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    17 octobre 2018
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    La croissance marque le pas depuis le début de l’année, en zone euro, dans les pays en développement, mais pas aux États-Unis, où l’activité a bénéficié de baisses d’impôts considérables. Cette désynchronisation a entraîné une appréciation du dollar, notamment face aux devises émergentes, qui, pour certaines (peso argentin, livre turque) ont lourdement chuté. La croissance mondiale devrait encore décélérer en 2019, cette fois ci avec les Etats-Unis, où les effets de l’impulsion budgétaire se dissiperaient, tandis que ceux du resserrement monétaire apparaitraient. Même en l’absence de surenchère sur les droits de douane, l’investissement des entreprises américaines serait freiné et, avec lui, le commerce mondial.
    Baisses historiques d’impôts, hausses des dépenses militaires, transferts aux agriculteurs victimes de l’affrontement commercial avec la Chine… A l’approche des élections de mi-mandat, tout est mis en œuvre par l’Administration américaine afin d’euphoriser la conjoncture. Quitte à faire exploser le déficit fédéral, dont la hausse est l’une des plus fortes jamais enregistrées hors période de récession. Les finances publiques sont sur une trajectoire difficilement soutenable, l’économie aussi. Le quasi plein emploi des ressources, le plafonnement des ratios d’endettement d’entreprises, les valorisations boursières tendues, sont autant de signes avant-coureurs d’un atterrissage, que nous jugeons possible dès 2019.
    La croissance a ralenti en 2018 tout en restant supérieure au potentiel. Les tensions sur les prix s’accroissent dans un contexte de forte sollicitation des capacités, de décrue du chômage et de hausse des salaires. La Banque centrale européenne, qui anticipe un retour graduel de l’inflation sous-jacente vers la cible de 2%, ajuste en conséquence la perfusion monétaire. Elle réduit ses achats nets d’actifs, qui cesseront à compter de janvier 2019. Les taux directeurs resteront, quant à eux, inchangés, au moins jusqu’à l’été 2019. Le « policy mix » (la combinaison des politiques monétaire et budgétaire) resterait, somme toute, favorable. Dans un environnement mondial plus difficile, il permettrait d’atténuer le ralentissement de la croissance européenne.
    La croissance a nettement décéléré en 2018, tout en restant supérieure à son potentiel. Les tensions sur le marché du travail ont abouti à des accords salariaux généreux. L’inflation sous-jacente n’en est pas moins restée morose. Malgré une orientation budgétaire légèrement expansionniste et des conditions monétaires très accommodantes, le rythme de la croissance risque de ralentir encore en 2019 sous l’effet de la dégradation de l’environnement extérieur. Les pénuries de main-d’œuvre pourraient s’aggraver dans le secteur du bâtiment. L’augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre entraînera progressivement une hausse des prix à la consommation. Malgré le renforcement potentiel des tensions politiques, la perspective d’une défaite pourrait servir de ciment et permettre à la coalition de rester soudée.
    Après un accès de faiblesse marqué au premier semestre 2018, la croissance française devrait reprendre quelques couleurs, en dépit d’un environnement économique mondial moins porteur. Les baisses d’impôts et les revalorisations de minima sociaux programmées pour la fin de l’année devraient soutenir la consommation des ménages. L’impact positif perdurerait en 2019, qui marquerait un ralentissement somme toute limité. D’autres mesures de soutien budgétaire sont prévues, tandis que les premiers effets des réformes du marché du travail et de la loi PACTE pourraient se faire sentir.
    L’activité économique continue de ralentir. Au deuxième trimestre 2018, la croissance du PIB s’est limitée à 1,2 % en glissement annuel (g.a.). De plus, le marché du logement ne s’est pas encore complètement redressé, les prix de l’immobilier ayant baissé de 0,2 % (g.a.) au T2. D’après le projet de budget 2019, le ratio déficit sur PIB devrait se maintenir à 2,4 % en 2019, puis reculer en deçà des 2 % en 2021. Selon le scénario du gouvernement, le PIB croît d’environ 1,5 % sur les trois prochaines années, entraînant une diminution du ratio de la dette sur PIB à 126,7 % en 2021.
    La reprise économique se poursuit, bien qu’ellereste, à ce jour, un peu en deçà des attentes. Après la sortie du pays des programmes de financement européens, l’Exécutif grec retrouve une certaine liberté d’action, même s’il reste sous « surveillance renforcée » des Européens. Les arbitrages seront sans doute difficiles à trouver entre redressement de la demande intérieure, maintien des gains de compétitivité et consolidation à long terme des finances publiques, et ce, à un an des prochaines élections législatives.
    En réponse au fléchissement de l’activité et aux barrières tarifaires américaines, les autorités chinoises ont assoupli leur politique monétaire et laissé le yuan se déprécier depuis quelques mois, et envisagent des mesures de relance budgétaire. Leur politique de soutien à la demande devrait permettre la poursuite d’un ralentissement économique modéré à court terme. Le redressement de l’investissement devrait néanmoins rester limité, contraint par la dégradation des perspectives d’exportation, l’excès de dette des entreprises, le processus de restructuration industrielle et la volonté de Pékin de contrôler le développement du marché immobilier. La consommation privée pourrait quant à elle avoir du mal à prendre le relais.
    Depuis avril 2018, les tensions ont augmenté. Le pouvoir de Narendra Modi s’est effrité. Son parti a perdu la majorité à la chambre basse du parlement. Les difficultés croissantes dans le secteur financier se sont traduites par une hausse des coûts de refinancement. Par ailleurs, en dépit d’une croissance solide au T1-FY2018/2019, la roupie s’est dépréciée de plus de 13% contre le dollar. L’Inde est vulnérable à la hausse des prix du pétrole (23% de ses importations) et aux sorties de capitaux. Cependant, même si sa position extérieure s’est fragilisée, elle est beaucoup plus confortable qu’il y a cinq ans. Ses réserves de change couvraient encore 1,4 fois ses besoins de financement à moins d’un an fin septembre contre 0,9 fois en 2013.  
    Le contrecoup de la crise économique, politique et morale que traverse le Brésil depuis plusieurs années s’est matérialisé dans des élections générales marquées par un virage à droite d’une partie de l’électorat. Les gouvernements de Dilma Roussef et Michel Temer - assombris par les scandales de corruption et deux années de récession profonde en 2015-16 - auront fourni un terreau fertile à la fragmentation du paysage politique brésilien. L’alternance politique risque d’attiser les tensions sociales alors que la situation macroéconomique se dégrade avec un essoufflement de la croissance, un retournement de l’investissement, une dérive de la dette publique et un environnement extérieur plus incertain.
    En dépit d’une amélioration des fondamentaux économiques (forte hausse de l’excédent courant, accélération de la croissance, excédent budgétaire), le rouble s’est déprécié de 13% face au dollar entre avril et septembre 2018. Le durcissement des sanctions américaines en avril puis en août 2018 et les menaces de nouvelles sanctions à l’automne ont généré d’importantes sorties de capitaux. En dépit de la forte volatilité sur le rouble, les tensions sur les marchés monétaire et obligataire sont restées limitées. Néanmoins, pour contenir le pressions à la baisse sur sa monnaie, la banque centrale russe a relevé ses taux directeurs en septembre, pour la première fois depuis 2014, et cessé ses achats de devises pour le compte du ministère des finances.
    Après un premier semestre de croissance morose, l’activité ne devrait pas repartir à la hausse. Le rythme des créations d’emplois reste soutenu, mais les entreprises sont réticentes à investir, en raison du contexte géopolitique (Brexit, durcissement de la politique commerciale américaine…). L’orientation budgétaire demeure trop accommodante, de nouvelles mesures d’austérité paraissant peu probables à l’approche des élections fédérales de mai 2019. La croissance devrait ralentir vers son taux potentiel et l’inflation pourrait chuter à 1,5 % vers la fin 2019.
    Le 29 mars 2019, l’Union européenne et le Royaume-Uni se sépareront officiellement. Reste à savoir en quels termes. Condition indispensable d’une sortie ordonnée, l’Accord de Retrait, prévoyant notamment une phase de transition d’un peu moins de deux ans jusqu’à la fin de 2020, doit être discuté à l’occasion du Conseil européen du 18 octobre. Or, l’acceptation des conditions du divorce achoppe toujours sur la question nord-irlandaise ; fut-elle surmontée au niveau des chefs d’Etat ou de gouvernement et un « deal » finalement conclu, il faudra ensuite que le Parlement britannique se prononce. Ici réside, sans doute, le principal risque de Brexit non maitrisé.
    11 juillet 2018
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    Les hypothèses de croissance restent favorables pour 2018 grâce aux créations d’emplois, au développement du crédit, à la faiblesse des taux d’intérêt. Pourtant, les risques augmentent. Ils sont de nature politique et commerciale. Si tous ne se matérialisent pas, ils font naître un climat d’incertitude qui, à la longue, peut freiner la consommation des ménages, l’investissement des entreprises et les échanges mondiaux.
    La guerre commerciale voulue par le président américain Donald Trump prend un tour concret. Invoquant leur sécurité nationale, les Etats-Unis appliquent, depuis juin et vis-à-vis de leurs principaux partenaires, une surtaxe sur l’aluminium et l’acier ; et parce qu’ils subissent des rétorsions, ils menacent d’aller plus loin. Le risque d’escalade n’a jamais paru aussi grand et le climat, favorable, qui entourait jusqu’ici les échanges mondiaux commence à s’assombrir. Les marchés d’actions ou d’obligations d’entreprises, qui avaient applaudi les baisses d’impôts du président Trump, goûtent moins la dérive protectionniste de ce dernier. Si l’économie des Etats-Unis conserve de l’élan, les récents indicateurs de la conjoncture sont moins euphoriques.
    Le ralentissement de la croissance en zone euro paraît conforme à l’évolution attendue du cycle économique. Après une phase de reprise durant laquelle l’activité se rapproche de son potentiel, il n’est pas surprenant d’observer une baisse de rythme et un alignement sur les fondamentaux. La normalisation de la conjoncture appelle celle de la politique monétaire. Cette dernière devrait toutefois prendre du temps. La BCE a d’ores et déjà annoncé ne pas prévoir de hausse de taux avant l’été 2019. Le mouvement de convergence de l’inflation vers sa cible demande encore un soutien monétaire important.
    L’activité économique a ralenti au premier semestre de cette année. Les indicateurs conjoncturels, en recul depuis la fin de 2017, ont montré des signes de stabilisation dernièrement. Ils continuent cependant de refléter une croissance relativement robuste, portée par des politiques monétaire et budgétaire plutôt accommodantes. Les contraintes de capacité, en particulier dans le bâtiment, sont toutefois manifestes. Enfin, l’inflation devrait progressivement augmenter avec les coûts de production.
    Au début de l’année 2018 et jusqu’à l’approche de l’été, la croissance française a été pénalisée par un certain nombre de facteurs ponctuels (fiscalité, grèves dans les transports) ou impondérables (tensions sur les prix du pétrole). Au second semestre, elle devrait accélérer de nouveau grâce aux facteurs internes de soutien qui reprendraient le dessus (amélioration du marché du travail, baisses d’impôts, conditions de financement et politique économique favorables). Le maintien d’une demande mondiale dynamique est aussi une hypothèse centrale mais plus incertaine, entourant d’un risque baissier notre prévision de 2% de croissance en moyenne cette année.
    L’économie italienne n’a pas été aussi dynamique qu’attendu début 2018, notamment sur le front des exportations et de l’investissement. La consommation des ménages, en revanche, a rebondi, et l'emploi est revenu à ses niveaux d'avant-crise. Les finances publiques ont continué de s’améliorer, en ligne avec la bonne trajectoire des dernières années. Celle-ci serait-elle désormais  compromise ? Le nouveau gouvernement veut simplifier la fiscalité et le système des retraites et introduire un revenu universel. Le nouveau ministre des Finances affirme néanmoins que ces mesures doivent être financées et sont compatibles avec l'objectif de réduction du ratio dette publique sur PIB.
    Les perspectives sont bonnes. Même si elle n’accélère plus, la croissance de l’activité reste vive et alimente la décrue du chômage. La lenteur de la consolidation budgétaire est la seule ombre au tableau. Cela résulte moins d’une volonté délibérée que des difficultés liées à l’exercice de gouvernements minoritaires depuis fin 2016. Porté au pouvoir par une majorité hétérogène, le gouvernement de Pedro Sanchez pourrait toutefois rencontrer au moins autant de difficultés à mener son action politique que le précédent. Dans ce climat, la probabilité de la tenue d’élections générales anticipées avant l’échéance de 2020 est assez élevée.
    Pékin s’inquiète du ralentissement de la croissance économique et de ses effets sur la santé financière des entreprises. La demande interne fléchit et l’environnement externe se dégrade, principalement du fait des mesures protectionnistes américaines. Les autorités ajustent leur politique économique en conséquence. Elles ont légèrement assoupli les conditions monétaires, sans pour autant revenir sur leurs objectifs d’assainissement des institutions financières et des entreprises publiques. Elles ont également laissé le yuan perdre 5% contre le dollar depuis trois mois. Il est maintenant essentiel que la dépréciation du yuan reste sous contrôle, pour ne pas entraîner de dynamique dangereuse de sorties de capitaux et de nouvelles pressions sur la monnaie, comme en 2015-2016.
    L’Inde n’a pas été épargnée par la défiance des investisseurs internationaux depuis le mois d’avril en dépit d’une forte accélération de sa croissance. Dans un contexte de hausse des pressions inflationnistes, la banque centrale a relevé ses taux d’intérêt en juin pour la première fois depuis 2014. Ce durcissement monétaire associé aux difficultés enregistrées par les banques publiques pourrait peser sur la reprise de l’investissement des entreprises dont la situation financière s’est redressée. En revanche, les pertes financières des banques ont atteint plus de USD 9 mds avec le changement des règles de classification des risques de crédit. Ces pertes représentent près de 75% du montant injecté par le gouvernement dans le secteur bancaire au cours de l’exercice 2017/2018.
    La récession est terminée même si la reprise montre des signes d’essoufflement. La crise financière a pu être évitée mais la situation budgétaire reste très préoccupante. Alors que la crise politique, sociale voire morale perdure, les élections générales se profilent en octobre. Dans un contexte de tensions sur les marchés émergents depuis mars, les investisseurs internationaux s’inquiètent d’une éventuelle remise en cause de l’agenda des réformes par la future administration brésilienne. Point positif, le Brésil a résorbé ses déséquilibres macroéconomiques autres que budgétaires, les banques sont solides et les agents privés se sont désendettés.
    L’activité économique a rebondi au premier trimestre 2018 et les perspectives de croissance restent bien orientées. La consommation des ménages devrait soutenir l’activité au second semestre, favorisée par la hausse des revenus réels. Toutefois, les pressions inflationnistes pourraient se renforcer conjointement à la dépréciation du rouble et aux perspectives de hausse de la TVA de deux points de pourcentage en janvier 2019. Le relèvement progressif de l’âge de départ à la retraite, à partir de 2019, devrait permettre de palier une partie des contraintes structurelles qui pèsent sur la croissance potentielle en augmentant la part de la population active dans l’économie et en réduisant les dépenses consacrées au financement du déficit du fonds de retraites.
    La croissance de l’activité, qui a pâti d’un hiver rigoureux en début d’année, pourrait bénéficier d’un léger effet de rattrapage au deuxième trimestre. La perspective d’un affrontement commercial avec les Etats-Unis, comme les incertitudes liées au Brexit, exposent toutefois la croissance britannique à un risque baissier. En effet, le Royaume-Uni peine toujours à traduire en termes concrets et juridiques l’accord de principe sur les conditions de sa sortie de l’Union européenne. Dans ce contexte, il est très difficile d’anticiper une date précise pour la hausse des taux à venir, malgré une inflation élevée et un taux de chômage très bas.
    L’embellie économique se poursuit, même si le pays a enregistré son pic de croissance en 2017, au plus haut depuis 15 ans. Encore supérieure à son potentiel, la croissance pourrait se maintenir au-dessus de 2% en 2018. Le marché du travail est très bien orienté, même si l’ampleur des créations reflète aussi la faiblesse des gains de productivité. La situation du secteur bancaire s’améliore progressivement, de même que celle des finances publiques. Dans ce contexte, le pays a progressivement retrouvé la faveur des principales agences de notation, et, par rapport aux premiers mois de 2017, la détente des taux souverains est spectaculaire.
    13 avril 2018
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    Niveau de confiance élevé, redressement de l’activité mondiale, prudence des banques centrales, créations d’emplois et hausse des investissements des entreprises : les conditions semblent réunies pour envisager les perspectives de croissance avec sérénité. Pourtant un certain inconfort se fait sentir depuis peu. Le ralentissement des indicateurs de confiance interroge sur ce qui nous attend. L’aplatissement de la courbe des taux aux États-Unis annonce-t-elle du mauvais temps? Faut-il voir une analogie entre le reflux de valeurs technologiques et la chute des TMT (Technologies, Médias et Télécommunication) en 2000 ? L’inflation américaine dépassera-t-elle l’objectif fixé par la Réserve fédérale ? Enfin et surtout, jusqu’où ira l’escalade des différends commerciaux ?
    La politique commerciale des Etats-Unis se durcit et s’écarte de plus en plus des règles de l’Organisation mondiale du commerce. Les marchés d’actions, qui avaient applaudi aux baisses d’impôts du président Trump, goûtent moins les velléités protectionnistes de ce dernier. Compte tenu de l’imbrication transnationale des échanges, leur contraction est peu probable ; mais l’atmosphère devient, à coup sûr, plus conflictuelle. Pour l’heure, l’économie américaine poursuit sur sa lancée. Avec 3% de croissance attendu en 2018, elle entre dans sa neuvième année d’expansion. Elle manifeste aussi quelques signes de tensions, de quoi inciter la Réserve fédérale à poursuivre le resserrement graduel de sa politique monétaire.
    La reprise devrait se poursuivre à un rythme soutenu en 2018. C’est en tout cas ce qu’indiquent les récentes enquêtes de confiance et plus fondamentalement l’absence de tensions inflationnistes, qui suggère la présence de ressources encore inemployées dans l’économie. Le maintien d’une croissance robuste alimente les débats autour du niveau véritable de l'écart de production et du rythme de la croissance potentielle. Cette double incertitude explique pourquoi la patience, la persévérance et la prudence restent les mots d’ordre de la BCE malgré les bonnes performances de croissance.
    Malgré la forte reprise en cours, la nouvelle grande coalition a entériné une politique budgétaire expansionniste. Son programme prévoit une intensification des investissements en infrastructures et un renforcement de l’aide aux familles et aux retraités. Sur l’Europe, l’appui au pacte de stabilité et de croissance est réitéré. Mais dans une économie qui fonctionne déjà à plein régime, les effets macroéconomiques de ce programme devraient être limités à court terme. A long terme, l’économie devrait profiter des investissements dans les infrastructures. Néanmoins, les entreprises pourraient hésiter à investir dans une Allemagne desservie par un marché du travail tendu, des accords salariaux généreux et une fiscalité des entreprises élevée.
    En 2017, la croissance française  est passée à la vitesse supérieure : en moyenne annuelle, elle a atteint 2%, après 1,1% en 2016, et a terminé l’année en accélérant, sur un rythme proche de 3% l’an. 2018 serait encore une année de croissance vigoureuse (2,3%, en moyenne annuelle, d’après nos prévisions) mais selon une dynamique trimestrielle et une composition différentes. Trimestre après trimestre, la croissance plafonnerait voire décélèrerait légèrement. C’est d’ailleurs le message renvoyé par les enquêtes de confiance sur les premiers mois de l’année. Au niveau de ses moteurs, la croissance, en moyenne annuelle, serait portée par l’accélération de la consommation des ménages et des exportations qui prendrait le relais de l’investissement privé.
    Portée par le rebond de la demande intérieure et des exportations nettes redevenues positives, la reprise est désormais plus auto-entretenue. En 2017, le PIB réel a progressé de 1,5 %. La situation du marché du travail s’est encore améliorée, soutenant les dépenses des ménages. Les dépenses en biens d’équipement et en technologies numériques de pointe ont continué à bénéficier de conditions de financement favorables ainsi que des mesures d’incitation fiscales. En 2017, le nombre de transactions immobilières a augmenté pour la quatrième année d’affilée, mais à un rythme moins soutenu qu’auparavant. Selon plusieurs indicateurs, on peut s’attendre à une légère amélioration des conditions générales dans le secteur immobilier au cours des prochains mois.
    Sept ans après Fukushima, le Japon enregistre un regain d’activité qui doit beaucoup à l’environnement international, mais aussi à la politique expansionniste de son premier ministre, Shinzo Abe. Le moteur exportateur tourne à plein régime, le chômage se réduit à une portion marginale de la population active, la Bourse tutoie les sommets. Derrière l’embellie conjoncturelle, la toile de fond change pourtant peu. Déficits publics lourds et récurrents, dette imposante, faible productivité des petites et moyennes entreprises, mauvaise allocation des ressources, dualité du marché du travail, faible inclusion des femmes… Alors que le vieillissement s’accélère, les facteurs qui entravent l’économie japonaise restent nombreux.
    Malgré la reprise économique en cours et un environnement international toujours favorable, l’espoir d’une consolidation budgétaire pérenne demeure prématuré. La dégradation des finances publiques restera un stigmate des errements de la politique budgétaire de ces dernières années. L’administration, qui prendra ses fonctions début 2019, aura la lourde tâche de répondre à des attentes sociales fortes tout en fixant un cap fiscal qui rassure les investisseurs. Elle devra relancer les réformes structurelles, dont celle des retraites mise sous le boisseau par le gouvernement Temer. A défaut, la trajectoire des finances publiques pourrait devenir insoutenable à moyen-long terme.
    Les fondamentaux se sont consolidés en 2017. La croissance a atteint +1,5% après s’être contractée de 0,2% en 2016. Le déficit budgétaire a sensiblement diminué à 1,4% du PIB, reflet de la hausse des recettes pétrolières et gazières mais aussi de la baisse des dépenses. Par ailleurs, la banque centrale a prouvé sa capacité à faire face à la hausse des risques de crédit et aux difficultés des banques. La création d’une « bad bank » devrait permettre d’assainir davantage le secteur bancaire. Ainsi, même si les contraintes à une accélération de la croissance restent fortes, l’agence de notation Standard & Poor’s a amélioré la note du souverain russe à BBB. En revanche, le renforcement des sanctions à l’égard des oligarques russes devrait peser sur la croissance à court et moyen terme.
    D’un point de vue positif, la croissance a fortement accéléré et devrait retrouver des niveaux proches de son potentiel dès l’exercice 2018/2019. En outre, les investissements privés semblent enfin connaître une reprise durable. Par ailleurs, dans le cadre de leur recapitalisation, les banques publiques, dont la qualité des actifs s’est encore détériorée, ont reçu près de USD 14 mds en mars, ce qui devrait permettre d’alléger les pressions sur les plus fragiles d’entre elles et soutenir la reprise des investissements. D’un point de vue négatif, le gouvernement a marqué une pause dans la consolidation de ses finances. De plus, le déficit courant s’est légèrement creusé, reflet d’une détérioration des termes de l’échange mais aussi des parts de marché.
    Les tensions montent entre la Chine et les Etats-Unis. La Chine jouit d’une position financière extérieure toujours très solide et les exportations destinées au marché américain ne représentent que 4% de son PIB. Les hausses des droits de douane annoncées par les Etats-Unis ne devraient donc avoir qu’un effet direct très modeste sur sa performance macroéconomique. Les mesures protectionnistes pourraient néanmoins peser sur la progression des exportations et sur les efforts de l’industrie pour poursuivre sa montée en gamme, à un moment où la Chine commence à perdre des parts de marché. En outre, une croissance moins forte que prévu des exportations et du PIB pourrait ébranler la détermination des autorités à ralentir la progression de la dette interne.
    La Grèce s’apprête à sortir du programme d’ajustement et de financement européen. La reprise s’installe lentement, portée par un environnement économique favorable et le regain de confiance qu’apportent le bon déroulement du programme et la perspective de son achèvement. Le redressement économique du pays doit maintenant s’amorcer. L’État dégage désormais un excédent budgétaire élevé avant le paiement des intérêts de la dette, et prépare son retour sur les marchés de capitaux. La dette publique est considérable (180% du PIB), mais ne devra être refinancée que très progressivement. Les négociations en cours à Bruxelles doivent encore renforcer sa soutenabilité.
    La croissance de l’activité devrait légèrement accélérer en 2018. La Norvège devrait en effet bénéficier d’une conjoncture favorable chez ses principaux partenaires commerciaux. L’investissement devrait à son tour soutenir l’activité grâce aux perspectives de croissance et à des conditions de financement toujours avantageuses. Les créations d’emplois et la progression des salaires devraient favoriser la consommation des ménages, tandis que le gouvernement profitera de ces vents porteurs pour mener une politique budgétaire moins expansionniste.
    24 janvier 2018
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    2018 s’annonce comme une année de forte croissance dans le monde, avec peu de pays laissés pour compte. Aux Etats-Unis, en zone euro, les indices de la conjoncture sont proches des pics historiques atteints au milieu des années 2000. Jusqu’alors plutôt discrètes, les tensions sur les capacités de production sont ressenties avec plus d’acuité par les chefs d’entreprise. Quant à l’ascension du prix des actifs, financiers ou immobiliers, elle se poursuit, jusqu’à faire craindre l’émergence de bulles. Pour les politiques monétaires, le temps de la normalisation est venu. Les banques centrales se désengagent prudemment du marché de la dette publique, ce qui devrait avoir pour conséquence une remontée des taux d’intérêt. Dès 2019, l’activité pourrait commencer à freiner.
    L’économie américaine est portée par l’endettement et le pétrole, une vieille histoire. En 2018, elle devrait croître à un rythme voisin de 3%, ce qui n’arrive plus si souvent. Les baisses d’impôts conséquentes votées par le Congrès la soutiendront à court terme ; mais elles creuseront aussi le déficit fédéral, ce qui pourrait favoriser la remontée des taux d’intérêt. Le resserrement monétaire devrait d’ailleurs se poursuivre, dans la continuité de l’action entreprise par la présidente de la Banque centrale, Janet Yellen, laquelle sera remplacée en février par Jerome Powell.
    Nous attendons la poursuite d’une croissance robuste en 2018 : à la reprise cyclique, solide et auto-entretenue, s’ajoute un environnement monétaire qui reste particulièrement favorable malgré la réduction des achats de la Banque centrale européenne dans le cadre de son assouplissement quantitatif (QE). La faiblesse persistante de l’inflation suggère que la croissance européenne n’est pas encore sur le point de buter sur des contraintes d’offre, et justifie le maintien d’une politique monétaire accommodante. Cet environnement économique favorable ne doit cependant pas occulter la nécessité pour la zone euro de se renforcer du point de vue institutionnel.
    L’économie est en plein essor au point de montrer des signes de surchauffe. Les coûts salariaux augmentent, surtout dans les secteurs les plus touchés par la pénurie de main-d’œuvre. Malgré tout, dans le cadre des négociations pour former une coalition de gouvernement, la CDU/CSU et le SPD sont convenus de mettre en œuvre un stimulus budgétaire substantiel. Après une forte croissance en 2018, l’économie devrait marquer le pas l’année prochaine, freinée par les contraintes de capacités de production et le manque de main-d’œuvre qualifiée. La remontée des taux d’intérêt aux États-Unis et en Europe pèserait également.
    Portée par une demande intérieure et une croissance mondiale robustes, l’économie française continue d’avancer à un bon rythme, qui s’accélère même au moment d’aborder 2018. Sa croissance atteindrait 2% en moyenne cette année, après 1,9% en 2017. Clé de voute de notre scénario, l’emploi privé verrait sa dynamique préservée, voire renforcée. Il constituerait le principal facteur de soutien au pouvoir d’achat des ménages, alors que l’effet net des mesures fiscales est sujet à débat et s’avèrerait, somme toute, limité. Le chômage est appelé à reculer davantage, et la consommation des ménages à retrouver le dynamisme qui lui manquait jusqu’ici.
    La demande intérieure demeure le principal moteur de la reprise. L’investissement marque un fort rebond, la consommation privée se redresse. Tirées par la demande mondiale, les exportations nettes contribuent positivement à la croissance. Comme en 2017, l’économie devrait croître d’environ 1,5 % en 2018, une performance qui doit beaucoup aux microentreprises. Celles-ci restent le  principal poumon de l’économie. Elles représentent encore 95 % des entreprises (97 % dans les services), 47 % de l’emploi total, et produisent près de 30% de la valeur ajoutée totale.
    L’activité ne semble pas avoir vraiment souffert de la crise catalane au plan national. Dans un environnement européen extrêmement dynamique, elle reste solide, et accélère dans le secteur manufacturier. Le taux de chômage poursuit son repli. En Catalogne, les élections régionales n’ont pas apporté l’élément décisif qui dessinera la voie de la sortie de crise. La pression politique pousse chaque camp à adopter une position dure. Le dialogue devrait être pauvre et peu productif à court terme, maintenant un climat d’incertitudes autour de la question catalane.
    Le PIB a enregistré un troisième trimestre consécutif d’expansion au 3e trimestre 2017 après huit trimestres de récession. Nous continuons de privilégier un rebond graduel de l’activité en 2018, porté par la demande intérieure et la demande mondiale. L’inflation est sous contrôle et le cycle d’assouplissement monétaire touche à sa fin. Des réformes en suspens et des élections à suspense pourraient perturber les marchés financiers dans les prochains mois. Malgré l’amélioration du marché du travail en 2017, les stigmates sociaux et psychologiques de la crise économique et politique ont réveillé le spectre d’un vote radical, susceptible de compromettre la difficile consolidation macroéconomique et budgétaire en 2019.
    La croissance économique a décéléré au troisième trimestre et les indicateurs confirment la poursuite du ralentissement au quatrième. L’économie reste soutenue par le dynamisme de la demande intérieure alors que les investissements commencent à marquer le pas en dépit de conditions monétaires plus favorables. La forte baisse des pressions inflationnistes (en deçà de l’objectif fixé par la banque centrale) a permis aux autorités monétaires d’abaisser de 225 points de base leurs taux directeurs. Le gouvernement continue de privilégier la maîtrise de ses dépenses afin de réduire son déficit budgétaire et renflouer son fonds souverain. Il espère pouvoir l’utiliser pour décorréler ses dépenses des revenus du pétrole à compter de 2019.
    Au deuxième trimestre de l’exercice 2017/18 la croissance économique indienne a légèrement rebondi. Les indicateurs du troisième trimestre confirment cette reprise tirée par le dynamisme de l’industrie. En revanche, la consommation des ménages a ralenti et les investissements privés peinent à redémarrer alors que l’environnement institutionnel et monétaire est beaucoup plus favorable qu’il y a un an. En outre, la hausse des pressions inflationnistes et le risque de dérapage budgétaire pourraient inciter la banque centrale à durcir sa politique monétaire. En dépit du ralentissement économique et d’une hausse des tensions sociales, le parti de coalition au pouvoir (NDA) pourrait obtenir la majorité à la chambre haute du parlement avant les élections générales de 2019.
    La Chine a enregistré une croissance économique de 6,9 % en 2017, contre 6,7 % en 2016, selon les chiffres publiés le 18 janvier. Les mesures de relance de la demande interne et le rebond des exportations ont contribué à ce léger redressement, mais la tendance au ralentissement, qui était à l’œuvre depuis 2010, a déjà repris au 2e semestre 2017. Elle devrait se poursuivre en 2018 sous l’effet de facteurs structurels et du resserrement des conditions de crédit. Une croissance « de meilleure qualité », l’assainissement du secteur financier et le désendettement des entreprises doivent être les objectifs prioritaires des autorités. L’incertitude persistera néanmoins encore longtemps sur leur détermination à rendre l’économie moins dépendante au crédit au prix d’une croissance moins rapide.
    L’économie néerlandaise connaît un net redressement, une évolution de bon augure pour la nouvelle coalition quadripartite de centre-droit arrivée au pouvoir fin octobre. Le gouvernement a décidé de maintenir un léger excédent budgétaire. Les ménages comme les entreprises vont bénéficier d’importantes réductions fiscales. Concernant l’Europe, le gouvernement souhaite le retour aux règles strictes du traité de Maastricht. La croissance devrait rester forte dans les prochaines années mais la production pourrait être confrontée à des goulets d’étranglement. Il faut donc s’attendre à une hausse plus rapide des salaires tandis que l’inflation pourrait atteindre 2 %.
    Mal orientés l’automne dernier, les indices de la conjoncture se sont un peu redressés depuis. Au moment de basculer en 2018, l’économie britannique progresse à vitesse réduite, sans être tout à fait au point mort. La chute de la livre est enrayée. Un simple répit ? La procédure du « Brexit » entre, en tout cas, dans sa seconde phase, la plus difficile. Celle-ci va consister à définir le futur cadre des relations entre le Royaume-Uni et l’Union européenne, dans l’optique d’un accord en octobre 2018, pour un retrait définitif en mars 2019. Le principal risque est bien celui de l’impasse, les négociateurs disposant de peu de temps pour réconcilier des positions encore très éloignées.
    18 octobre 2017
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    La croissance économique accélère dans différents endroits du monde (Europe, Amérique, Asie...), un regain d’activité qui profite au commerce international et aux marchés financiers. La reprise n’en est plus au stade des balbutiements, y compris en zone euro, où elle se renforce avec la consommation et le crédit. Les pressions inflationnistes restent toutefois contenues, sauf, dans une certaine mesure, en Allemagne. Dans ce contexte, la normalisation des politiques monétaires - celle de la Réserve fédérale américaine, qui réduit la taille de son bilan, et celle de la Banque centrale européenne, qui en limite l’accroissement - est prudente. La pression haussière exercée sur les rendements obligataires devrait être limitée.
    L’activité conserve un rythme modéré de progression et le chômage recule. Les ouragans ont entraîné des perturbations mensuelles (recul de la production industrielle et des effectifs salariés, rebond artificiel des salaires, poussée du prix des carburants) mais ils ne devraient pas avoir affecté les tendances de fond de l’économie. L’une des principales est l’absence de tensions sur les prix et les salaires, évolutions difficilement réconciliables avec la fermeture de l’output gap. La Fed semble adopter le point de vue relativement consensuel d’une suspension temporaire de la relation qui lie chômage et prix. Elle continue d’anticiper un retour en validité de cette relation mais choisit tout de même la prudence et le gradualisme dans le processus de normalisation de sa politique.
    La reprise se poursuit à un rythme rapide eu égard aux estimations courantes de croissance potentielle. La zone euro rattrape le terrain perdu durant la crise, ce qui devrait en principe se traduire par une remontée de l’inflation vers sa cible. Reste que jusqu’ici les salaires et les prix ne réagissent que faiblement à l’embellie conjoncturelle. Des facteurs structurels sont probablement en jeu (mondialisation, innovations technologiques, etc.) mais la BCE continue d’y voir le signe d’un sous-emploi persistant. En conséquence, sa politique restera accommandante l’an prochain même si le soutien sera recalibré en tenant compte des bonnes performances conjoncturelles.
    La CDU/CSU demeure la principale formation politique à l’issue des élections législatives de septembre dernier. Le SPD ayant exclu toute participation à une grande coalition, la CDU/CSU devra se tourner vers le FDP et les Verts. Les termes d’un accord entre les trois partis seront difficiles à trouver en raison de divergences profondes en matière d’immigration, d’Europe et de changement climatique. Malgré les incertitudes politiques, les indicateurs conjoncturels restent bien orientés. La croissance économique devrait rester forte, grâce au dynamisme de la demande intérieure et extérieure. Les tensions sur les prix se renforcent néanmoins suite aux pénuries de plus en plus manifestes de main-d’œuvre et de capacités.
    Le bilan des indicateurs conjoncturels publiés ces derniers mois est globalement positif (poursuite de l’amélioration du climat des affaires, dynamisme de l’emploi, nouvelle baisse du taux de chômage) et confirme la solidité de la reprise. Les perspectives de croissance à court terme, comme celles à l’horizon 2018, sont à l’avenant malgré quelques écueils sur le chemin, comme la forte réduction annoncée du nombre des contrats aidés et, plus globalement, les mesures de rigueur prévues dans le budget 2018. Mais de nombreuses mesures de soutien à la croissance leur font aussi face, avec un effet net global que l’on estime neutre. Nous maintenons donc inchangées, à 1,7% en moyenne annuelle, nos prévisions de croissance pour 2017 et 2018.
    Au premier semestre de 2017, la demande intérieure est restée le principal moteur d’une reprise qui s’étend à l’ensemble des secteurs et gagne en pérennité. Le moral des consommateurs et des chefs d’entreprises s’est amélioré. Le gouvernement a récemment approuvé le Document économique et financier, tablant sur une croissance du PIB de 1,5% en 2017 et 2018. Le déficit budgétaire devrait, dans ces conditions, être ramené à 1,6% du PIB à la fin de l’année prochaine. En juin 2017, l’emploi s’établissait à 23 millions, renouant quasiment avec les niveaux antérieurs à la crise. La répartition de la population active par tranche d’âge a, quant à elle, connu une nette transformation.
    La croissance économique reste vive, malgré le rebond de l’inflation qui rogne le pouvoir d’achat des ménages. Les perspectives resteraient presque sans nuages si l’un des poumons économiques du pays, la Catalogne, n’était en train de s’enfoncer dans une crise politique majeure. Le problème catalan est en partie un héritage de la crise économique qui a frappé l’Espagne il y a dix ans, même s’il ne se limite pas à cela. Le référendum a été l’occasion d’une radicalisation du conflit. L’heure semble aujourd’hui à la désescalade, mais renouer les fils d’un véritable dialogue entre le pouvoir central et les autorités régionales sera long et difficile.
    La récession est techniquement terminée. Après huit trimestres de contraction, le PIB réel a rebondi au premier semestre 2017. La situation financière des ménages s’est améliorée, mais les entreprises et le secteur public sont toujours en difficulté. La reprise économique n’est pas encore solidement installée, une situation qui, ajoutée à la désinflation, devrait encourager la banque centrale à poursuivre l’assouplissement de sa politique monétaire. En prenant pour hypothèse l’absence d’escalade de la crise politique et le bon déroulement des élections l’an prochain, la poursuite des réformes, une politique monétaire et un environnement international favorables, nous prévoyons une accélération graduelle de la croissance du PIB, portée par la consommation et les exportations.
    La consolidation de l’économie s’est poursuivie au T2 2017. La croissance économique a accéléré significativement, les pressions inflationnistes ont sensiblement diminué, permettant à la banque centrale d’abaisser ses taux directeurs de 150 pb depuis le début de l’année. Même si la situation dans le secteur bancaire reste fragile, son assainissement s’est poursuivi au S1 2017. La part des actifs risqués a baissé, l’offre de nouveaux crédits a accéléré et la profitabilité des banques s’est améliorée. Dans le même temps, le gouvernement reste déterminé à consolider ses finances publiques comme en témoigne la baisse du déficit budgétaire (y compris hors recettes de pétrole et gaz). Dans un tel environnement, Fitch a mis la note du souverain russe en perspective positive.
    L’activité économique a fortement ralenti depuis le mois de janvier. Cette décélération résulte de l’accumulation de deux chocs temporaires : la démonétisation et la mise en place de la TVA. Néanmoins, elle reflète aussi la baisse des investissements qui restent pénalisés par des surcapacités de production dans l’industrie manufacturière et les difficultés croissantes des banques publiques. Les marges de manœuvre du gouvernement pour relancer l’activité et soutenir ses banques restent limitées s’il ne veut pas fragiliser ses finances. Sur les cinq premiers mois de l’exercice 2018, son déficit atteignait déjà 96% de sa cible annuelle. Par ailleurs, les finances des Etats pourraient être fortement fragilisées par l’annulation des dettes des fermiers.  
    Les autorités ont actionné tous les leviers pour stabiliser l’économie en 2017 en préparation du 19e Congrès du Parti Communiste du mois d’octobre. La croissance a légèrement accéléré au premier semestre. Dans le système financier, le resserrement monétaire et réglementaire a enclenché un mouvement de désendettement des institutions bancaires et non bancaires, qui devrait conduire à une réduction de certaines des activités les plus risquées. En outre, alors que la dette des ménages continue d’augmenter, mais reste encore modérée, la progression de celle des entreprises s’est infléchie. Enfin, les autorités sont parvenues à réduire les sorties de capitaux et enrayer la chute des réserves de change, et le renminbi s’est réapprécié contre le dollar depuis le début de l’année.
    Le rebond économique actuel ne bénéficie pas à tout le monde. Malgré le recul du chômage, les travailleurs peu qualifiés ont de plus en plus de mal à trouver un emploi. De plus, leur niveau de revenu relatif se dégrade entraînant une baisse de la cote de popularité de la grande coalition sortante. En faisant campagne sur un programme anti-immigration, l’ÖVP (libéraux-conservateurs) a remporté les élections législatives et va essayer de former une nouvelle coalition avec le FPÖ (droite populiste). S’il y parvient, la nouvelle équipe dirigeante adoptera des politiques plus restrictives en matière d’immigration et réduira les impôts. En 2018, la croissance pourrait se replier à 1,7 %, avec la disparition de l’impact de la réforme fiscale de 2016.
    La solide trajectoire de croissance de l’emploi de ces derniers trimestres s’est maintenue. Jusqu’à présent, 62 000 postes ont été créés depuis le début du gouvernement Michel, et 80 000 autres devraient suivre d’ici à la fin de la législature. Avec l’évolution à la hausse des salaires, l’augmentation du revenu disponible devrait stimuler la consommation privée. Encouragées par des résultats et des contraintes de capacités à leur plus-haut depuis plusieurs années, les sociétés non financières accélèrent leurs investissements. En dépit d’un environnement de taux bas, les investissements publics continuent de marquer le pas et la qualité générale des infrastructures s’en ressent.
    06 juillet 2017
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    Un vent d’optimisme souffle sur l’économie européenne, tout spécialement dans la zone euro, où la croissance accélère autant qu’elle se généralise à l’ensemble des pays. A l’abord de l’été 2017, tous les indices de la conjoncture sont au vert, les créations d’emplois se renforcent, la baisse du chômage s’accentue. L’horizon paraît dégagé… à cela près qu’en Chine, quelques nuages se forment. Pékin s’emploie à nouveau à freiner l’expansion du crédit, ce qui pèsera sur l’activité, notamment immobilière. L’industrie lourde manifeste déjà quelques signes de rechute, les prix mondiaux des matières premières se tassent.
    La croissance a connu son traditionnel ralentissement de début d’année, cette fois imputable à la consommation des ménages. Les perspectives de rebond, bien réelles, sont néanmoins limitées, et 2017 pourrait s’achever sur une performance décevante. Les risques au cours des prochains mois sont concentrés sur le marché de l’immobilier qui donne les premiers signes de réaction à la hausse des taux hypothécaires. Pourtant la Fed continue de normaliser sa politique, ayant annoncé les prochaines étapes sans pour autant préciser un calendrier. Et pour cause : il s’agit de diagnostiquer les causes profondes de l’actuel ralentissement de l’inflation avant de lever davantage le soutien monétaire à la croissance.
    La croissance économique est de plus en plus rapide et… solide. L’accélération des créations d’emplois et le redressement du taux d’investissement augmentent la résistance de la reprise aux chocs extérieurs. La Banque centrale européenne a pris acte de cette embellie, d’abord en abandonnant la référence à des taux d’intérêt directeurs potentiellement plus bas à l’avenir ; ensuite en se disant prête à ajuster sa politique à l’amélioration conjoncturelle. Un optimisme qui n’empêcherait pas une certaine prudence, notamment en regard du sous-emploi des capacités de production, dont l’ampleur est sujette à débat.
    La reprise économique s’est accélérée au début de l’année à la faveur d’une politique monétaire et budgétaire accommodante, du redressement du commerce mondial et de la faiblesse des prix de l’énergie. Ces conditions favorables devraient perdurer dans les trimestres à venir. La croissance devrait rester solide, portée en grande partie par la demande intérieure. Les pénuries de main-d’œuvre qualifiée pourraient s’accentuer, poussant à la hausse les accords salariaux et l’inflation. Cependant, l’environnement de taux bas pourrait créer de nouveaux risques comme le surendettement, une mauvaise allocation des ressources en capital et une surévaluation des prix des actifs.
    La croissance française accélère franchement. En 2017, elle devrait atteindre 1,6% en moyenne annuelle (après 1,1% en 2016), un chiffre révisé en hausse à la faveur d’un bon effet d’acquis et d’une dynamique conjoncturelle solide : nette amélioration des enquêtes de confiance, progression soutenue de l’emploi, taux de chômage en baisse, vigueur du marché immobilier. Les conditions monétaires et financières restent favorables. La croissance mondiale se raffermit. Les exportations et l’investissement s’annoncent comme les moteurs de la croissance en 2017 tandis que la consommation des ménages serait en retrait, ralentie par la remontée de l’inflation. Celle-ci reste néanmoins basse, contenue notamment par les surcapacités encore importantes dans l’économie.  
    Début 2017, la reprise italienne a gagné en ampleur, avec une croissance au plus haut depuis 2011 (1,2%). La consommation a gagné 0,5% d’un trimestre sur l’autre, alors que l’investissement enregistrait un recul surprise, les entreprises restant extrêmement prudentes. La participation des femmes au marché du travail est faible : elles ne représentant que 41,6% de l’emploi. Fin 2016, leur taux d’emploi était inférieur de 12,4 points de pourcentage à la moyenne de la zone euro, écart bien moins important lorsque l’on ne retient que la population la plus éduquée.  
    La reprise s’appuie sur des bases larges et solides. Elle se poursuit à un rythme relativement rapide, et ne donne pour l’instant pas de signes d’essoufflement. L’inflation sous-jacente se redresse lentement. Les créations d’emplois sont vives, mais, compte tenu des spécificités de la crise en Espagne, les défis restent immenses avant de ramener le taux de chômage et sa composante de long terme à des niveaux acceptables. Entraînées par la croissance, les finances publiques se rétablissent lentement. Le déficit sera ramené en deçà de 3% du PIB en 2018, au plus tard.
    Le feuilleton politico-judiciaire qui secoue le pays depuis trois ans n’en finit pas de repousser la « normalisation » de l’environnement institutionnel. Les accusations à l’encontre du président ne devraient pas l’empêcher de finir son mandat et la réaction des marchés financiers a été moins virulente que lors des épisodes précédents. Mais la bonne marche des réformes structurelles et la confiance des agents économiques et des investisseurs sont indispensables à une reprise économique pérenne et solide. Face à cette nouvelle montée de l’incertitude, la banque centrale maintient le cap de l’assouplissement monétaire dans un environnement toujours désinflationniste.
    La situation macroéconomique de la Russie s’est sensiblement consolidée au cours des derniers mois. La croissance économique a accéléré à +0,5% en g.a. au T1 2017 et les derniers indicateurs d’activité font état d’une reprise de la consommation des ménages au début du T2 2017. La stabilisation de la situation dans le secteur bancaire depuis la fin d’année devrait permettre de soutenir la reprise au S2 2017. Par ailleurs, sur les cinq premiers mois de l’exercice budgétaire 2017, le déficit a sensiblement diminué grâce à la fois à la hausse des revenus du pétrole et du gaz et à la baisse des dépenses. Dans le même temps, les autorités russes ont commencé à renflouer le fonds de réserve en utilisant les excès de recettes budgétaires, sans que cela ne pèse sur le rouble.      
    L’activité économique a ralenti au dernier trimestre de l’exercice 2016/2017. Ce ralentissement n’est qu’en partie induit par le processus de démonétisation. La décélération des investissements et la baisse de la production de biens d’équipement ont débuté dès le mois de septembre. Indépendamment des difficultés des entreprises, la détérioration de la qualité des actifs bancaires pèse lourdement sur la distribution du crédit. Dans un tel environnement, le gouvernement a adopté une nouvelle ordonnance afin d’accroître le rôle de la banque centrale dans la gestion des créances douteuses. Même si une telle mesure devrait accélérer le processus de résolution des créances, elle ne permet pas de pallier les importants besoins en capitaux des banques publiques.
    Le resserrement monétaire et le renforcement du cadre prudentiel et réglementaire du secteur financier devraient, en toute logique, freiner la progression des crédits à l’économie en 2017. Pour le moment, les conséquences sont surtout visibles dans le ralentissement des financements interbancaires, la correction sur le marché obligataire et la moindre expansion de certaines activités du shadow banking. En revanche, les prêts des banques commerciales n’ont pas encore véritablement fléchi. Le tassement de l’activité observé ces derniers mois dans l’immobilier pourrait s’étendre à d’autres secteurs dépendants du crédit, et la croissance économique devrait à nouveau ralentir au cours des prochains trimestres.
    La croissance a nettement accéléré au cours des derniers trimestres, et elle atteint pour l’heure un niveau élevé au sein de la zone euro. L’emploi se redresse vivement, ce qui a conduit l’indice de confiance des ménages à un plus haut historique. Signe que l’économie est désormais à même de tirer le plein bénéfice d’un environnement porteur, cet élan devrait faciliter la poursuite des ajustements toujours nécessaires. Les fragilités de l’économie portugaise n’ont pas disparues mais les conditions sont réunies pour les réduire. Sorti récemment de la procédure européenne pour déficit excessif, le pays doit toutefois veiller à mettre son ratio de dette publique sur une trajectoire franchement baissière.  
    L’économie danoise devrait continuer à bénéficier de vents porteurs et croître à un rythme supérieur à son potentiel, et ainsi afficher un accroissement du PIB de près de 2% cette année. Les exportations profiteront vraisemblablement d’une conjoncture internationale favorable, tandis que la hausse des salaires et de l’emploi soutiendront le revenu disponible et la consommation privée. L’économie danoise devrait en outre continuer à profiter d’une politique monétaire accommodante.
    24 avril 2017
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    Au printemps 2017, les indicateurs économiques restent assez bien orientés. Proche de 2% par an, la croissance en zone euro est plus dynamique. Elle est aussi mieux répartie, les cycles conjoncturels des Dix-Neuf tendant à s'harmoniser. Les Etats-Unis enregistrent une reprise des activités liées au pétrole et au gaz de schiste. L'investissement des entreprises devrait, notamment, y avoir rebondi en début d'année. L’inflation accélère, sous l’effet du renchérissement du pétrole ; elle dépasse la cible officielle des 2% aux Etats-Unis, et s’en rapproche en zone euro. Les banques centrales ne s’affolent pas pour autant.
    Il apparaît de plus en plus clairement qu’il n’y aura pas de « relance » budgétaire, du moins en 2017. L’attention se reporte sur les évolutions intrinsèques de l’économie. Les données d’enquêtes et d’offre sont plutôt bien orientées, alors que la consommation des ménages ralentit. En mars, l’emploi a connu un coup de frein. Il est trop tôt pour s’en inquiéter réellement, mais, en conjonction avec une inflation qui n’accélère plus, on peut y voir une justification, pour la Fed, de faire une pause. Reste que le processus de normalisation monétaire est ainsi pensé que chaque opportunité sera utilisée : si en juin prix et emploi ont conservé quelque dynamisme, la Fed remontera de nouveau les taux, dans l’espoir de pouvoir décider d’une troisième hausse d’ici la fin de l’année.
    La situation économique continue de s’améliorer en zone euro : les enquêtes sont très bien orientées même si les dernières données « dures » d’activité invitent à tempérer quelque peu l’optimisme ambiant. Comparées à fin 2016, nos prévisions de croissance ont été relevées à la hausse. Reste que le retard de production accumulé depuis 2008 est conséquent malgré l’embellie conjoncturelle. Il se traduit par un niveau d’inflation toujours très faible dès lors que l’on exclut de sa mesure les éléments les plus volatils. Sur cette base nous continuons de prévoir une politique monétaire durablement accommodante, caractérisée par un retrait extrêmement graduel des mesures non conventionnelles à partir de janvier 2018. 
    L’économie allemande affiche de très bons résultats. En 2017 et 2018, la croissance devrait se maintenir à un niveau proche de 1,8%. La surperformance de l’Allemagne vis-à-vis de la zone euro est souvent attribuée au programme de réformes de l’Agenda 2010. Cependant, la chute du chômage s’est accompagnée d’un accroissement du nombre de travailleurs pauvres. Le Parti social-démocrate allemand souhaite corriger certaines réformes qui ont conduit à un accroissement des emplois précaires et mal payés. Les questions de justice sociale et d’équité pourraient ainsi figurer au cœur du débat.
    L’accélération attendue de la croissance en 2016 n’a pas été au rendez-vous : les espoirs se reportent sur 2017. 2016 s’est tout de même terminé sur un chiffre de croissance robuste qui permet à 2017 de bien démarrer. Les enquêtes de confiance sont par ailleurs bien orientées au premier trimestre mais ce signal positif est contrebalancé par des données mensuelles d’activité médiocres. Le tableau général est celui d’une croissance française un peu plus solide, à la faveur notamment de l’amélioration du marché du travail. Mais la croissance attendue en 2017 ne serait pas beaucoup plus élevée qu’en 2016 (1,3% en moyenne annuelle après 1,1%), freinée dans son accélération par la remontée de l’inflation.
    En 2016, la croissance est ressortie à près de 1%, portée par la demande intérieure. Les exportations nettes ont continué de peser. La formation brute de capital fixe a progressé d’environ 3%, les dépenses en machines-outils et en équipements gagnant près de 4%. Au cours des trois dernières années, l’investissement des sociétés non financières a progressé de EUR 11 mds, tandis que l’investissement public reculait, de EUR 45 mds en 2011 à EUR 35 mds en 2016. Les prix de l’immobilier ont progressé au quatrième trimestre 2016. Aussi modérée soit-elle, cette hausse n’en est pas moins la première en cinq ans. Les données restent bien orientées. Selon l’Agenzia delle Entrate, plus de 528 000 logements ont été vendus en 2016, près de 20% de plus qu’en 2015.
    Après trois années de reprise, l’économie espagnole va enfin retrouver dans les prochains mois le niveau d’activité qui était le sien au début de la crise. Il n’est pas seulement question de rattrapage, dans la mesure où l’économie s’est profondément transformée.  La reprise va se poursuivre, mais sera un peu moins vigoureuse que par le passé. Maintenant que la situation politique est clarifiée, l’exécutif espagnol va devoir accentuer ses efforts d’ajustement budgétaire. Toute la difficulté pour le gouvernement minoritaire de Mariano Rajoy sera de trouver le bon dosage.
    L’activité économique a continué de décevoir fin 2016, portant la contraction du PIB à 3,6% en moyenne sur l’année. Mais des signaux de sortie de récession se sont multipliés récemment, accréditant l’hypothèse d’un rebond très graduel de l’activité économique au cours des prochains trimestres. Contrainte ces dernières années par les tensions inflationnistes et la dérive budgétaire, la banque centrale a désormais les coudées franches pour assouplir les conditions monétaires (« good cop » : « bon flic »). Le renforcement du real, la rapide désinflation et la baisse espérée des taux d’intérêt réels sont des facteurs favorables à la reprise économique, contrairement à l’austérité budgétaire (« bad cop » : « mauvais flic »), toutefois essentielle pour la crédibilité du policy mix.
    La situation macroéconomique en Russie s’est consolidée. Après deux années de récession, l’économie russe a renoué avec une croissance positive au quatrième trimestre 2016 ; les pressions inflationnistes ont fortement diminué, permettant à la banque centrale d’assouplir sa politique monétaire ; le rouble s’est apprécié significativement au cours des douze derniers mois et le gouvernement a mis en place un important programme de consolidation de ses finances publiques. Dans un tel environnement, l’agence de notation Standard & Poors a mis un outlook positif sur la note du souverain russe laissant envisager qu’il pourrait retrouver son investment grade si la situation macroéconomique du pays continuait à se renforcer.
    Le retrait des billets de 500 et 1000 roupies semble avoir eu peu d’effet sur l’activité économique et sur la popularité de Narendra Modi. Son parti a remporté une large victoire aux élections législatives dans l’Uttar Pradesh, l’Etat le plus peuplé d’Inde. Même si cela reste insuffisant pour lui assurer une majorité à la Chambre haute du Parlement, cette victoire permet néanmoins au Premier ministre d’asseoir son pouvoir en contrôlant désormais dix-sept Etats et deux Territoires Unis. En dépit de la démonétisation, la croissance du PIB a atteint +7% en g.a. au T3-FY17, soutenue par le dynamisme de la demande intérieure. Néanmoins, le financement des investissements des entreprises semble être toujours pénalisé par les difficultés des banques publiques.
    La croissance s’est légèrement redressée au cours des deux derniers trimestres, soutenue par la politique de relance des autorités. L’accélération au T1 2017 a cette fois été tirée par le rebond de l’activité industrielle, qui bénéficie du renforcement de la demande interne et, enfin, du redressement des exportations. Cette amélioration conjoncturelle a permis à la banque centrale de commencer à resserrer prudemment sa politique monétaire, en réponse à l’aggravation continue des risques de crédit et de stress sur la liquidité dans le secteur financier. Cependant, les risques baissiers sur les perspectives de croissance restent élevés, et la détermination des autorités à contenir les risques financiers pourrait rapidement être testée en cas de nouveau ralentissement de l’activité.
    Le Brexit n’a pas eu lieu, mais le compte à rebours est lancé. Le Royaume-Uni et l’UE à 27 ont deux ans pour dénouer une relation plus étroite et complexe que les Britanniques n’en avaient conscience lors du référendum de juin 2016. La balle est dans le camp européen, et les appels à l’union de la Commission ont été entendus par le Parlement. Un Conseil exceptionnel doit se réunir le 29 avril, et les négociations pourront alors commencer. L’inextricabilité de la relation britannico-européenne est chaque jour plus flagrante, et le gouvernement britannique semble se résigner aux inévitables sacrifices. Des négociations complexes sur fond de ralentissement de l’activité, la dépréciation de la livre pesant sur le pouvoir d’achat des ménages et donc de leurs dépenses…
    La croissance accélère, alimentée par la demande intérieure. Emploi et confiance des ménages nourrissent la consommation, appelée à rester l’un des principaux moteurs de la croissance. Les problèmes structurels du marché du travail (taux d’activité des seniors et des travailleurs non-européens) n’ont pas disparu pour autant. Des excédents d’exploitation élevés, des taux d’intérêt faibles et des taux d’utilisation en hausse stimulent la croissance du crédit. Les incertitudes liées au Brexit constituent le principal risque à la baisse. La dette publique est toujours aussi élevée. L’assouplissement de la rigueur budgétaire, intervenu l’année dernière, n’est pas de bon augure pour ceux qui espéraient une réduction prochaine de la dette.
    24 janvier 2017
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    L'élection de Donald Trump à la présidence des États-Unis ouvre un vaste champ des possibles, y compris celui de voir à court terme l'activité s’animer. Nous révisons, de fait, en hausse, nos prévisions de croissance, d'inflation et de taux d'intérêt américains à horizon 2017 et 2018. Les baisses d’impôts à venir, dont l’ampleur reste à connaître, interviendront dans un contexte de quasi plein emploi ; les tensions sur les salaires et les prix devraient donc s’accentuer. L’inflation repasserait au-dessus de la cible officielle de 2%, de quoi inciter la Réserve fédérale (Fed) à relever un peu plus vite ses taux directeurs. Le dollar s’en trouverait renforcé, notamment vis-à-vis de l’euro, dont le prix bas reste largement le fait de la Banque centrale européenne.
    Après un trou d’air de trois trimestres, la croissance américaine semble repartir depuis la mi-2016, alors que le marché du travail envoie des signaux positifs. La Fed est plus confiante dans les perspectives d’inflation, qui pourrait revenir vers sa cible à moyen terme. La normalisation de la politique monétaire peut donc suivre son cours. Le rythme de cette normalisation dépendra des perspectives budgétaires. Au-delà du niveau des taux, se pose la question de la taille du bilan de la Fed. Ici, les grandes lignes ont été tracées et confirmées à plusieurs reprises. C’est le non réinvestissement des titres arrivant à échéance qui sera le premier instrument ; le premier annoncé mais aussi le principal.
    La reprise se poursuit. Tout indique que la croissance accélérait fin 2016 et que l’année 2017 a été entamée sur une note favorable. Elle pourrait se tasser un peu par la suite, en lien notamment avec le redressement marqué de l’inflation totale qui, sous l’impulsion de sa composante énergie, et malgré une hausse de un point au cours des six derniers mois de 2016, n’est pas achevé. Le QE a été étendu dans le temps, au prix d’une réduction du volume mensuel des achats à compter d’avril 2017. Déjà aux prises avec un environnement où la faiblesse de l’euro et le rebond des prix de l’énergie occultent l’atonie de l’inflation sous-jacente, la BCE doit en effet maintenant composer avec le risque de remontée des taux d’intérêt créé par l’élection de Donald Trump aux Etats-Unis.
    En 2016, l'économie allemande a connu sa plus forte croissance en cinq ans. L’activité devrait rester robuste au cours des prochaines années. Même si les prix à la consommation n’augmentent que légèrement, l’orientation de la politique monétaire est jugée trop accommodante par certains. Le débat tient, notamment, aux conséquences distributionnelles de la politique monétaire. Bien que l'écart de production soit positif, certains organismes internationaux demandent à l’Allemagne de délier les cordons de la bourse pour stimuler la croissance dans la zone euro. Il est peu probable que le gouvernement suive ce conseil avant les élections générales de septembre.
    Malgré l’accélération estimée de la croissance fin 2016, nous restons prudents quant aux perspectives d’activité pour 2017. La remontée des prix du pétrole devrait se traduire par des pertes de pouvoir d’achat et un ralentissement de la consommation des ménages. Dans un contexte de faible demande et d’incertitudes politiques nombreuses, l’investissement risque également de décevoir. La croissance des exportations devrait accélérer mais la contribution du commerce extérieur restera vraisemblablement négative, quoique de façon beaucoup moins marquée qu’en 2016. Au-delà, beaucoup dépendra de la future politique économique de l’équipe dirigeante qui sortira des urnes mi-2017.
    La reprise accélère, avec une croissance de 0,3% au T3 2016. La demande intérieure en est le principal moteur. Les ménages demeurent prudents malgré l’amélioration des perspectives économiques et une situation financière toujours robuste : la propension à épargner est en hausse. Le secteur résidentiel a été sévèrement touché et la crise se prolonge. Le prix des logements continue de baisser, mais les transactions sont plus nombreuses. Même si elle est inégale, cette reprise est généralisée et, selon certaines estimations, l’investissement résidentiel pourrait avoir connu un rebond marqué en 2016. Il en faudra pourtant davantage : les logements sont anciens et ont été, pour bon nombre d’entre eux, construits avant les normes parasismiques de 1974.
    L’Espagne pâtira de vents un peu moins porteurs au cours des prochains mois. La remontée de l’inflation, conséquence de la progression des prix de l’énergie, pèsera par exemple sur le pouvoir d’achat des ménages. En outre, l’Espagne, qui dispose enfin d’un gouvernement, devrait resserrer sa politique budgétaire. Toutefois, le pays devrait parvenir, cette année encore, à se démarquer de la plupart de ses partenaires de la zone euro en affichant une croissance du PIB voisine de 2,4%. La poursuite des créations d’emplois et le recul progressif du taux de chômage devraient en effet soutenir la consommation des ménages.
    Les marchés financiers ont « acheté » le programme de réformes du nouveau président Temer et semblent faire preuve de patience, face à un marasme persistant de l’activité économique malgré quelques signaux positifs avant l’été. Certaines conditions sont néanmoins réunies pour une reprise graduelle de la croissance économique : renforcement du real, désinflation et assouplissement de la politique monétaire. Mais les espoirs d’un rétablissement franc et rapide de l’économie brésilienne sont fragiles. L’austérité budgétaire et les réformes impopulaires, ainsi que le marché du travail dégradé, vont continuer de peser sur la consommation au premier semestre 2017.
    L’économie russe sort progressivement de récession. Sur les neuf premiers mois de 2016, l’activité a affiché un recul de seulement 0,7% alors qu’elle se contractait de 3,7% un an plus tôt. Au T3 la croissance est redevenue légèrement positive. La baisse des pressions inflationnistes et la hausse des salaires réels devraient progressivement se traduire par une hausse des revenus réels, et donc par une reprise de la consommation des ménages en 2017. Par ailleurs, contrairement au budget prévisionnel, le gouvernement pourrait décider de soutenir la croissance car les prix du pétrole devraient excéder ses hypothèses budgétaires. Néanmoins, il serait préférable que les recettes excédentaires soient allouées au fonds de réserves qui sera épuisé au courant de l’année 2017.
    Au premier semestre de l’exercice budgétaire 2016/2017 la croissance économique indienne a atteint 7,2%, soutenue par le dynamisme de la consommation des ménages dans un environnement désinflationniste. Néanmoins, sur la deuxième partie de l’année, l’activité devrait ralentir sensiblement en raison du choc induit par la démonétisation. Le manque de liquidités a occasionné une chute marquée des ventes automobiles et les indices PMI ont atteint des niveaux qui prévalaient en mai 2013. Ce choc devrait toutefois rester temporaire et l’activité devrait rebondir dès l’exercice 2017/2018 favorisée, notamment, par la consolidation de la situation des entreprises, même si les difficultés des banques publiques pourraient peser sur la distribution du crédit.
    La détermination des autorités à maintenir "la stabilité" jusqu'au 19ème Congrès du Parti de l'automne 2017 ne fait aucun doute. Néanmoins, les risques baissiers sur les perspectives de croissance à court terme sont élevés, ne serait-ce qu'à cause de la possibilité d'un nouveau retournement du marché immobilier ou d'une montée des tensions commerciales avec les Etats-Unis. La dynamique des comptes externes pourrait aussi générer de l'instabilité. Les pressions sur le yuan et les sorties de capitaux se sont accrues depuis quelques mois, et devraient persister à court terme. La baisse des réserves de change et la dépréciation du yuan devraient alors se poursuivre. Pour les limiter, les autorités n'hésiteront pas à introduire d'autres mesures de contrôle des capitaux.
    Bien qu’ils soient parvenus à redresser l’économie néerlandaise, les partis de la coalition se dirigent vers une défaite cuisante lors des élections législatives du mois de mars. La prochaine assemblée sera plus eurosceptique, mais un référendum sur l'UE est très improbable. L’éclatement du paysage politique compliquera la formation d’un nouveau gouvernement. Or, si celle-ci venait à trop tarder, l’économie néerlandaise pourrait en être très affectée à un moment où de nombreuses entreprises internationales recherchent une nouvelle base en Europe, Brexit oblige.
    Beaucoup de chemin a été parcouru depuis le printemps 2015. Une reprise économique se dessine à nouveau, qui devrait gagner en vigueur. Des cibles budgétaires trop ambitieuses, en particulier en 2018 et au-delà du programme de financement actuel, constituent le principal risque baissier. Le Mécanisme européen de stabilité va mettre en œuvre une série de mesures de faible ampleur destinées à lisser les besoins de financements des prochaines années et à réduire le coût de la dette à moyen terme. Mais les véritables négociations sont repoussées jusqu’à la fin du programme, alors même que le pays doit préparer son retour sur les marchés de capitaux dès cette année.
    11 octobre 2016
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    Trois mois après, on pourrait être tenté de qualifier le référendum britannique de non-évènement économique. Il est en fait beaucoup trop tôt pour juger de ses effets au-delà des pressions à la baisse sur la livre. L’enjeu pour le Royaume-Uni est de continuer à attirer les investisseurs internationaux alors que le pays risque de perdre l’accès au marché européen. La situation est d’autant plus compliquée que la politique monétaire pèse de tout son poids sur les taux d’intérêt, et que les finances publiques ne manqueront pas de se détériorer. Tout plaide pour une longue dépréciation de la livre, qui ne soutiendrait que marginalement l’activité, tout en pesant sur l’attractivité du pays…
    Après trois trimestres de croissance à 1%, l’économie américaine devrait avoir connu un rebond au T3 2016. Par la suite, la croissance devrait revenir sur une tendance d’environ 2%, et il faudra encore quelques années avant de refermer l’output gap. La normalisation de la politique monétaire sera donc très graduelle. Cet engagement de la Fed n’a pas manqué de susciter de vives critiques à la veille des élections. Le 8 novembre, les Américains choisiront leur nouveau président, renouvelleront la totalité de la Chambre des Représentants et un tiers des sénateurs. Il y a peu d’espoir que le prochain Congrès soit plus productif que les trois précédents, qu’elle que soit l’identité du successeur de Barack Obama. Pourtant les défis sont nombreux…
    Certaines choses ne vont pas si mal dans la zone euro. Le redressement de l’emploi, par exemple, gagne en vigueur, sans toutefois parvenir à compenser totalement l’effet négatif sur le pouvoir d’achat de la remontée des prix de l’énergie. La baisse des taux d’intérêt ranime le crédit et stimule les perspectives d’activité dans la construction, sans que l’on ose toutefois parier sur une accélération pérenne de l’investissement. Le redressement progressif des comptes publics et la flexibilité introduite par l’équipe de Jean-Claude Juncker ont autorisé une politique budgétaire un peu plus favorable sans que cela puisse faire la différence dans les pays où cela est nécessaire. Dès lors, la BCE reste probablement condamnée à faire plus, quoi qu’il en coûte.
    Bien qu’elle ait ralenti depuis le début de l’année, la croissance du PIB allemand devrait atteindre 1,8 % en moyenne en 2016. L’an prochain, la politique budgétaire sera moins accommodante et les prix de l’énergie pourraient repartir à la hausse. Du fait de cet environnement moins porteur, la croissance du PIB devrait marquer sensiblement le pas, à 1,3 %. Des ralentissements très marqués sont à prévoir pour la consommation et l’investissement. Du fait de la forte augmentation des importations et d’une dégradation des termes de l’échange, l’excédent de la balance des paiements courants pourrait reculer à 7,5 % du PIB.
    Depuis 2013, la politique économique se concentre sur l’offre. Il s’agit, en partie, de répondre à l’essoufflement de la croissance potentielle constaté ces dernières décennies et accentué par la crise. Des estimations récentes suggèrent des effets bénéfiques à moyen et long terme. A court terme toutefois, dans une conjoncture dégradée, le risque est de peser davantage sur la demande intérieure. En outre, les effets sur la compétitivité sont amoindris par la conduite de politiques similaires dans les pays voisins.
    L’économie italienne a stagné au deuxième trimestre 2016. Le moral des ménages comme celui des entreprises s’est détérioré. La consommation privée a ralenti malgré l’amélioration du pouvoir d’achat, le taux d’épargne des particuliers ayant grimpé à 9,6 %. L’investissement des entreprises a également marqué le pas tandis que le repli des exportations, observé depuis le début de 2016, s’est accentué. Les échanges avec le reste de l’Union européenne restent assez dynamiques, en particulier avec les membres de la zone euro, mais l’évolution du commerce avec les pays hors UE pèse sur la performance globale des exportations.
    L’Espagne continuera à se démarquer de la plupart de ses partenaires de la zone euro au cours des prochains mois, mais la croissance devrait retrouver un rythme plus modéré. Le ralentissement de la consommation s’ajoutera à celui des exportations, qui resteront toutefois dynamiques. En retour, les entreprises devraient être moins enclines à investir et à créer des emplois. En outre, le prochain gouvernement espagnol devra assainir les finances publiques une fois en place. Il a en effet jusqu’en 2018 pour corriger son déficit excessif après que la Commission européenne lui a accordé un délai supplémentaire en juillet dernier.
    Malgré les incertitudes quant à la concrétisation du programme de réformes du nouveau gouvernement, les marchés et les investisseurs ont réagi positivement aux évolutions politiques des derniers mois. Ce n’est pas le cas de la population qui craint le virage libéral en germe et les conséquences des réformes, alors qu’elle subit depuis deux ans les affres de la crise politique et économique. Entre marché du travail déprimé, pouvoir d’achat rogné par l’inflation et difficultés à faire face à un endettement élevé, les ménages, à travers la consommation, ne devraient pas contribuer à la reprise économique avant encore plusieurs mois. L’activité économique pourrait toutefois bénéficier d’un rebond graduel de l’investissement privé.
    L’économie russe va un peu mieux. Au deuxième trimestre la croissance ne s’est contractée que de 0,6% et l’activité dans l’industrie manufacturière a accéléré. Par ailleurs, les entreprises ont commencé à reconstituer leurs stocks et les résultats d’enquête sont favorables. Néanmoins la reprise est fragile. La consommation des ménages reste déprimée par la baisse des salaires réels et le gouvernement n’a pas les marges de manœuvre budgétaires nécessaires au soutien de son économie. La consolidation de ses finances est devenue sa priorité. Pour cela, il est prêt à geler ses dépenses pour les trois prochaines années. Il espère ainsi réduire son déficit budgétaire de 1 point chaque année afin qu’il n’excède pas 1,2% du PIB en 2019.
    Deux ans après son arrivée au pouvoir, le gouvernement de Narendra Modi est parvenu à faire adopter la loi sur la TVA unique. Même s’il faudra quelques années avant que les effets positifs de cette réforme se concrétisent, une telle loi constitue une avancée majeure. Le gouvernement estime le gain de croissance potentielle entre 0,9 et 1,7 point. Par ailleurs, même si les fragilités structurelles du pays restent fortes, l’environnement des affaires s’améliore. D’après le dernier rapport sur la compétitivité, l’Inde a gagné seize places l’année dernière, devançant désormais l’Indonésie. Les agences de notation sont restées sourdes, pour l’instant, à ces changements. Le niveau élevé de la dette publique reste un point de blocage à une amélioration de la note souveraine indienne.
    Le ralentissement de la croissance économique s’est interrompu depuis le deuxième trimestre 2016 sous l’effet des mesures de relance des autorités. La stabilisation dans l’industrie, le redressement du marché immobilier et l’assouplissement monétaire pourraient apporter un peu d’air aux entreprises et aux collectivités locales en allégeant leurs contraintes de liquidité à très court terme. En revanche, leur solvabilité ne s’améliore pas, leur excès de dette s’est encore aggravé au cours de l’année passée et leur capacité à rembourser leurs crédits reste dégradée. Dans ce contexte, les risques de crédit dans l’ensemble du secteur financier continuent de croître et la performance des banques commerciales se dégrade progressivement.
    Les Abenomics sont une fois de plus étoffés. Le gouvernement annonce de nouvelles dépenses, la Banque du Japon s’engage plus fermement à redresser l’inflation au travers de nouveaux moyens, notamment le contrôle des taux longs et de la pente de la courbe. Gouvernement et autorités monétaires tentent le tout pour le tout pour relever les anticipations d’inflation, en s’engageant à une forme d’« irresponsabilité crédible », selon la formule de Paul Krugman. Le gouvernement annonce, à mots plus ou moins couverts, que l’assainissement des finances publiques peut attendre, alors que la BoJ promet davantage d’inflation. La préférence pour le présent, donc pour la consommation au détriment de l’épargne, devrait s’en trouver renforcée.
    L’économie portugaise pâtira de la faiblesse de la croissance chez certains de ses principaux partenaires commerciaux, en particulier au sein de la zone euro. Les moindres créations d’emplois ainsi que la hausse de l’inflation pèseront sur la consommation des ménages, qui avait été le moteur principal de la croissance à partir du milieu de l’année 2013. Le Portugal, qui devrait afficher une croissance voisine de seulement 1% en 2016 et 2017, doit pourtant relever de nombreux défis, tels la faiblesse de sa croissance potentielle et l’assainissement de ses finances publiques. Le pays est parvenu à réduire sensiblement son déficit public ces dernières années, mais celui-ci reste trop élevé au regard des exigences de la Commission européenne.
    08 juillet 2016
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    La décision du Royaume-Uni de quitter l’Union européenne a pris le monde de court, à commencer par les partisans du Brexit. Le pays traverse une crise aigüe et semble vouloir se donner quelques mois pour élaborer un plan. S’ouvre ainsi un été d’incertitude, au cours duquel on s’intéressera plus que de coutume à la politique britannique. Il est à espérer qu’à la rentrée, le pays aura retrouvé suffisamment d’unité pour ouvrir les négociations avec l’UE. D’ici là, c’est à nouveau aux banques centrales que l’on demande d’assurer la stabilité…
    La Fed finira-t-elle par pouvoir remonter ses taux ? Entre turbulences de marché, trou d’air conjoncturel, ralentissement de l’emploi et Brexit, les raisons changent mais pas la conclusion des réunions de politique monétaire : statu quo. La stabilisation à un niveau toujours très bas des prix du pétrole et le rebond du dollar vont reculer l’horizon du retour à la cible de l’inflation. De telles projections demeurent très dépendantes de l’évolution de l’emploi. Il avait résisté au ralentissement conjoncturel du tournant de l’année mais a marqué le pas au printemps. Rebondira-t-il ? De la réponse à cette question dépendent les perspectives de l’économie américaine et les décisions de la Fed.
    Une fois encore, un choc économique ou politique est venu contrarier le laborieux redressement économique de la zone euro. Les effets directs du vote britannique sur l’activité seront limités mais bien réels, ce qui nous a amené à revoir nos prévisions légèrement en baisse. La BCE devrait réagir en étendant de six mois la durée du programme d’assouplissement quantitatif qui courrait alors jusqu’en septembre 2017. D’un point de vue politique et institutionnel, ce vote est un coup rude, un signal supplémentaire de la perte d’attractivité du projet européen depuis la crise économique et financière. Cela dit, tout choc, même négatif, ouvre des opportunités, le mieux à faire étant alors de s’en saisir.
    La croissance a ralenti au printemps après l’étonnante vigueur du premier trimestre. Elle devrait rester robuste en 2016, portée par la forte progression de l’emploi, la faiblesse de l’inflation et la générosité des accords salariaux. En 2017, la reprise risque de perdre de son élan en partie en raison de l’incertitude engendrée par le « Brexit ». L’inflation devrait accélérer avec la hausse des coûts de production. L’excédent des comptes courants, l’un des principaux déséquilibres macroéconomiques, devrait rester proche des sommets historiques, en raison du niveau élevé de l’épargne et de la morosité des dépenses d’investissement.
    Depuis 2009 l’ajustement budgétaire français a été conséquent : l’amélioration du solde structurel primaire a été la plus prononcée de tous les pays du « cœur » de la zone euro. Le déficit public demeure néanmoins au-dessus du seuil de 3% du PIB et pourrait le rester en 2017 compte tenu du ralentissement probable de la croissance après le vote britannique. La correction du déficit excessif ne constitue du reste qu’une première étape pour respecter les règles budgétaires européennes, significativement renforcées durant la crise. La politique budgétaire française est appelée à demeurer durablement restrictive.
    Portée par la demande intérieure, l’économie poursuit son redressement, malgré une contribution négative du commerce extérieur. Le revenu disponible des ménages a augmenté, soutenu par la hausse des rémunérations, elle-même soutenue par une amélioration, quantitative et qualitative, des conditions du marché du travail. La reprise de l’investissement reste décevante : les entreprises préfèrent renforcer leur matelas de liquidités. L’une des tendances les plus marquantes est la détérioration progressive du revenu des jeunes générations. Entre la fin des années 1980 et le milieu des années 2000, le salaire à l’embauche a reculé d’environ 20 % en termes réels.
    La reprise espagnole devrait faiblir au cours des prochains trimestres en raison d’une conjoncture internationale moins porteuse. L’essoufflement de la croissance dans certaines économies émergentes et la perspective d’un Brexit devraient en effet peser sur les échanges commerciaux. L’Espagne continuera toutefois à se démarquer de la plupart de ses partenaires de la zone euro grâce à la progression de l’emploi et à la bonne tenue de la demande intérieure.
    Deux années de turbulences économiques et politiques ont exacerbé la grogne sociale et la lassitude de la population. Au-delà du périmètre du gouvernement central, les engagements conditionnels et les autres entités publiques et para-publiques doivent être surveillés de près. Les bilans d’un grand nombre de sociétés et de ménages sont dans le rouge. Dans ce contexte, le nouveau gouvernement doit relever un défi majeur : préserver la cohésion nationale tout en mettant en œuvre des réformes structurelles à grande échelle. Même si des incertitudes subsistent, les marchés et les investisseurs ont réagi positivement aux évolutions politiques récentes. L’économie pourrait être sur le point de se stabiliser et le système bancaire demeure relativement solide.
    L’économie russe pourrait sortir de la récession au second semestre. Au premier trimestre 2016 la croissance économique ne s’est contractée que de 1,2% et l’industrie a enregistré des signes de reprise au cours des derniers mois. Néanmoins, l’économie n’est pas encore tirée d’affaires. Le gouvernement russe doit parvenir à « inventer » un nouveau modèle de croissance afin de s’adapter à un environnement où les prix des matières premières resteraient relativement bas ; sans quoi, sa croissance pourrait ne pas dépasser 1% voire 1,5%. Or, les marges de manœuvre du gouvernement pour transformer son économie sont extrêmement faibles et pourraient le rester tant que les sanctions internationales ne seront pas levées.
    Sur l’exercice 2015/16 la croissance économique a officiellement atteint 7,6%. Elle pourrait avoir en réalité été plus modeste, au regard des autres indicateurs d’activité. Les entreprises et les banques continuent de mener une stratégie de consolidation de leurs positions et les investissements privés restent atones. En effet, même si, globalement, la situation des entreprises semble s’améliorer, certains secteurs restent particulièrement fragiles et les banques font face à une hausse sensible de leurs créances douteuses alors que les contraintes réglementaires se renforcent. Dans le même temps, lors des dernières élections de mai-juin, le parti de N. Modi n’est parvenu à s’imposer que dans un Etat sur les cinq qui votaient.
    La politique expansionniste des autorités a tout juste permis une stabilisation de la croissance au cours du printemps, en particulier grâce au redressement de l’investissement dans les projets d’infrastructure publique et le secteur immobilier. En revanche, les composantes « traditionnelles » de la croissance (investissement manufacturier, exportations) restent déprimées et les « nouveaux » moteurs (consommation privée, services) semblent caler depuis le début de l’année. Les perspectives de moyen terme deviennent un peu plus incertaines, assombries par le difficile rééquilibrage des sources de la croissance, ainsi que par l’aggravation des risques de crédit dans le secteur financier et les contraintes multiples qui pèsent sur la gestion des politiques économiques.
    Les résultats du référendum sont sans appel : les Britanniques se sont prononcés pour une sortie de l’Union européenne. Les premières conséquences, liées à l’incertitude des modalités de sortie de l’UE, apparaissent : chute du cours des actions et de la devise, annonces d’embauches et d’investissements gelés. L’incertitude n’est pas prête d’être levée. Si les Européens sont quasi unanimes dans leur volonté de commencer au plus vite les négociations, les Britanniques sont tout autant unanimes dans leur volonté de les retarder. Il s’agit pour eux de préserver l’unité du pays et son accès au marché unique, alors qu’il apparaît que les tenants du Brexit n’étaient pas préparés à leur victoire…
    L’Irlande continue d’enregistrer une croissance supérieure à celle de la zone euro. La reprise est marquée par un recul du chômage et couplée à un assainissement rapide des finances publiques. Malgré cela, certains points noirs, hérités de la crise financière, subsistent : la situation du secteur bancaire s’améliore mais reste fragile et les déséquilibres sur le marché de l’immobilier sont importants. Par ailleurs, les conséquences du Brexit, encore difficiles à estimer précisément, ne manqueront pas d’être négatives pour l’Irlande, tant les liens avec le Royaume-Uni sont étroits.
QUI SOMMES-NOUS ? Trois équipes d'économistes (économies OCDE, économies émergentes et risque pays, économie bancaire) forment la Direction des Etudes Economiques de BNP Paribas.
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