Emerging - 12 juillet 2018
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    Les risques sur la croissance des pays émergents se cristallisent. Les exportations ralentissent et les flux d’investissements de portefeuille se sont taris, reflet des interrogations sur l’ampleur de la remontée des taux longs aux Etats-Unis, la vigueur du dollar et les menaces de guerre commerciale. L’appréciation du dollar a conduit plusieurs banques centrales à relever leur taux d’intérêt. L’augmentation des barrières tarifaires par les Etats-Unis et les mesures de rétorsion consécutives ne peuvent qu’accentuer le ralentissement des exportations. Au-delà des effets récessifs sur le commerce mondial, c’est la reprise de l’investissement privé dans les pays émergents qui pourrait être menacée.
    Pékin s’inquiète du ralentissement de la croissance économique et de ses effets sur la santé financière des entreprises. La demande interne fléchit et l’environnement externe se dégrade, principalement du fait des mesures protectionnistes américaines. Les autorités ajustent leur politique économique en conséquence. Elles ont légèrement assoupli les conditions monétaires, sans pour autant revenir sur leurs objectifs d’assainissement des institutions financières et des entreprises publiques. Elles ont également laissé le yuan perdre 5% contre le dollar depuis trois mois. Il est maintenant essentiel que la dépréciation du yuan reste sous contrôle, pour ne pas entraîner de dynamique dangereuse de sorties de capitaux et de nouvelles pressions sur la monnaie, comme en 2015-2016.
    L’Inde n’a pas été épargnée par la défiance des investisseurs internationaux depuis le mois d’avril en dépit d’une forte accélération de sa croissance. Dans un contexte de hausse des pressions inflationnistes, la banque centrale a relevé ses taux d’intérêt en juin pour la première fois depuis 2014. Ce durcissement monétaire associé aux difficultés enregistrées par les banques publiques pourrait peser sur la reprise de l’investissement des entreprises dont la situation financière s’est redressée. En revanche, les pertes financières des banques ont atteint plus de USD 9 mds avec le changement des règles de classification des risques de crédit. Ces pertes représentent près de 75% du montant injecté par le gouvernement dans le secteur bancaire au cours de l’exercice 2017/2018.
    La récession est terminée, même si la reprise montre des signes d’essoufflement. La crise financière a pu être évitée, mais la situation budgétaire reste très préoccupante. Alors que la crise politique, sociale voire morale perdure, les élections générales se profilent en octobre. Dans un contexte de tensions sur les marchés émergents depuis mars, les investisseurs internationaux s’inquiètent d’une éventuelle remise en cause de l’agenda des réformes par la future administration brésilienne. Point positif, le Brésil a résorbé ses déséquilibres macroéconomiques autres que budgétaires, les banques sont solides et les agents privés se sont désendettés.
    L’activité économique a rebondi au premier trimestre 2018 et les perspectives de croissance restent bien orientées. La consommation des ménages devrait soutenir l’activité au second semestre, favorisée par la hausse des revenus réels. Toutefois, les pressions inflationnistes pourraient se renforcer conjointement à la dépréciation du rouble et aux perspectives de hausse de la TVA de deux points de pourcentage en janvier 2019. Le relèvement progressif de l’âge de départ à la retraite, à partir de 2019, devrait permettre de palier une partie des contraintes structurelles qui pèsent sur la croissance potentielle en augmentant la part de la population active dans l’économie et en réduisant les dépenses consacrées au financement du déficit du fonds de retraites. 
    Suite à la réélection du président Erdogan et à la victoire de l’alliance AKP-MHP aux législatives du 24 juin, les marchés ont salué la fin à court terme de l’incertitude politique. Toutefois, dans un contexte de tensions sur les marchés émergents et de hausse du risque géopolitique, les investisseurs s’inquiètent de la trajectoire économique et politique de la Turquie. Les autorités doivent réagir aux déséquilibres macroéconomiques (inflation, déficit du compte courant) et envoyer un signal clair quant à l’indépendance de la banque centrale. L’annonce du nouveau gouvernement et les premières mesures n’augurent pourtant aucun ajustement de la politique de soutien à la croissance du PIB en dépit des risques macroéconomiques.
    L’activité économique a rebondi significativement en 2017, notamment grâce à l’investissement productif et au dynamisme des exportations. A court terme, la consommation privée devrait aussi être un soutien important à la croissance. Dans ce contexte favorable et grâce à la modération des dépenses, l’équilibre budgétaire a été atteint et la dette publique est en baisse. Cette tendance devrait se poursuivre au moins à court terme, avec notamment la réduction du service de la dette. La situation du secteur bancaire s’améliore même si l’activité de crédit reste faiblement dynamique. Les principaux facteurs de vulnérabilité de la Slovénie sont liés aux perspectives économiques en zone euro, et à l’incertitude politique qui fait suite aux élections de juin dernier.
    Le gouvernement nouvellement élu de Mahatir Mohamed hérite d’un pays aux fondamentaux macroéconomiques solides en dépit de sa vulnérabilité à l’environnement extérieur. Au 1er trimestre 2018, la croissance est restée robuste et les perspectives sont favorables. Néanmoins, certains risques augmentent. Les incertitudes qui entourent la politique fiscale pourraient peser sur les investissements publics et privés. Par ailleurs, la suppression de la taxe sur les biens et services et le gel des prix sur le diesel pourraient entraîner une hausse du déficit budgétaire dès l’exercice 2018. Le nouveau gouvernement devrait toutefois parvenir à mettre fin à la détérioration de l’environnement des affaires observée depuis cinq ans.
    La croissance philippine devrait de nouveau progresser de 6,7% en 2018, un rythme proche de son potentiel. Des signes de surchauffe sont apparus : l’inflation a progressé et se situera en 2018 en dehors de la fourchette cible de la banque centrale, tandis que le déficit courant se creuse légèrement. A court terme, les risques de surchauffe sont néanmoins contenus et les Philippines bénéficient de solides fondamentaux macroéconomiques. Mais une gestion rigoureuse de la politique économique sera nécessaire pour minimiser les risques de dérapage.
    Depuis son arrivée au pouvoir en mai 2017, Lenin Moreno entreprend une radicale transformation de l’économie du pays. L’objectif est d’augmenter le poids du secteur privé, assainir les finances publiques et augmenter l’attractivité du pays aux yeux des investisseurs étrangers. A très court terme cependant, l’économie doit faire face au ralentissement de la croissance et à une forte augmentation de la dette publique, observés depuis la chute des cours des matières premières en 2014. Les mesures proposées sont bienvenues, mais elles pourraient s’avérer insuffisantes pour permettre au gouvernement de renforcer durablement sa solvabilité.
    Au prix d’une modification des voies commerciales traditionnelles et d’un soutien public massif au secteur bancaire, l’économie qatarie s’est stabilisée depuis la fin de l’année 2017. Malgré les contraintes liées à l’embargo, la croissance économique du Qatar reste soutenue, notamment grâce à la poursuite du programme d’investissement du gouvernement. Cependant, l’endettement extérieur, notamment des banques, est important et représente un facteur de vulnérabilité non négligeable. A moyen terme, si l’on peut avoir des interrogations sur la capacité de l’économie du Qatar à se diversifier, la mise en production et l’exportation de nouvelles ressources gazières devraient renforcer la solidité financière de l’émirat.
    Le Nigéria sort peu à peu de la récession grâce au rebond de sa production de pétrole et à la remontée des cours du brut. Les réserves de change ont quasiment doublé depuis fin 2016, l’écart entre le nouveau taux de change de référence et le taux officiel s’est réduit, et les risques de nouvelles pressions sur la monnaie locale sont limités à court terme. Mais les fragilités demeurent. La trop faible mobilisation des ressources budgétaires et le coût élevé de la dette interne affectent les finances publiques. L’environnement monétaire reste restrictif et la vulnérabilité du système financier s’est aggravée. Enfin, l’économie hors pétrole ne parvient toujours pas à retrouver de l’allant. Autant d’éléments qui ne rassurent guère dans la perspective d’élections en 2019.
    Les tensions politiques qui avaient suivi la réélection du président Kenyatta au deuxième scrutin des élections se sont récemment apaisées. Cette amélioration du climat politique s’est accompagnée d’un redressement de certains indicateurs économiques. La croissance montre des signes de reprise, l’inflation ralentit et la liquidité extérieure s’est renforcée. Mais la stabilité financière du pays reste fragile en raison, notamment, de l’endettement de l’Etat. Malgré la volonté de consolidation budgétaire, le déficit public devrait rester élevé compte tenu du programme social du nouveau mandat présidentiel. Enfin, malgré le rationnement du crédit au secteur privé, les créances douteuses continuent d’augmenter dans le secteur bancaire.
    Emerging - 24 avril 2018
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    Les rapports du FMI publiés mi-avril insistent une fois de plus sur la vulnérabilité financière extérieure et l’endettement des pays émergents et en développement (PED). Les risques potentiels qui en découlent sont cependant très ciblés sur les PED à faible revenu (PEDFR), surtout s’ils sont exportateurs de matières premières. Ces derniers ont en effet bénéficié d’une manne financière sans que leurs fondamentaux macroéconomiques se soient améliorés. Au sein des grands émergents, l’Argentine, l’Egypte et l’Afrique du Sud présentent des points de faiblesse avec les PEDFR. Les réformes qui ont été menées dans les deux premiers sont encourageantes mais doivent être approfondies. A certains égards, l’Afrique du Sud est plus avancée mais le plus dur reste à faire.
    Malgré la reprise économique en cours et un environnement international toujours favorable, l’espoir d’une consolidation budgétaire pérenne demeure prématuré. La dégradation des finances publiques restera un stigmate des errements de la politique budgétaire de ces dernières années. L’administration, qui prendra ses fonctions début 2019, aura la lourde tâche de répondre à des attentes sociales fortes tout en fixant un cap fiscal qui rassure les investisseurs. Elle devra relancer les réformes structurelles, dont celle des retraites mise sous le boisseau par le gouvernement Temer. A défaut, la trajectoire des finances publiques pourrait devenir insoutenable à moyen-long terme.
    Les fondamentaux se sont consolidés en 2017. La croissance a atteint +1,5% après s’être contractée de 0,2% en 2016. Le déficit budgétaire a sensiblement diminué à 1,4% du PIB, reflet de la hausse des recettes pétrolières et gazières mais aussi de la baisse des dépenses. Par ailleurs, la banque centrale a prouvé sa capacité à faire face à la hausse des risques de crédit et aux difficultés des banques. La création d’une « bad bank » devrait permettre d’assainir davantage le secteur bancaire. Ainsi, même si les contraintes à une accélération de la croissance restent fortes, l’agence de notation Standard & Poor’s a amélioré la note du souverain russe à BBB. En revanche, le renforcement des sanctions à l’égard des oligarques russes devrait peser sur la croissance à court et moyen terme.
    D’un point de vue positif, la croissance a fortement accéléré et devrait retrouver des niveaux proches de son potentiel dès l’exercice 2018/2019. En outre, les investissements privés semblent enfin connaître une reprise durable. Par ailleurs, dans le cadre de leur recapitalisation, les banques publiques, dont la qualité des actifs s’est encore détériorée, ont reçu près de USD 14 mds en mars, ce qui devrait permettre d’alléger les pressions sur les plus fragiles d’entre elles et soutenir la reprise des investissements. D’un point de vue négatif, le gouvernement a marqué une pause dans la consolidation de ses finances. De plus, le déficit courant s’est légèrement creusé, reflet d’une détérioration des termes de l’échange mais aussi des parts de marché.
    Les tensions montent entre la Chine et les Etats-Unis. La Chine jouit d’une position financière extérieure toujours très solide et les exportations destinées au marché américain ne représentent que 4% de son PIB. Les hausses des droits de douane annoncées par les Etats-Unis ne devraient donc avoir qu’un effet direct très modeste sur sa performance macroéconomique. Les mesures protectionnistes pourraient néanmoins peser sur la progression des exportations et sur les efforts de l’industrie pour poursuivre sa montée en gamme, à un moment où la Chine commence à perdre des parts de marché. En outre, une croissance moins forte que prévu des exportations et du PIB pourrait ébranler la détermination des autorités à ralentir la progression de la dette interne.
    La situation s’est améliorée en 2017 : l’élection du président Moon Jae-In a marqué la fin de la crise politique, les relations diplomatiques se sont apaisées et le PIB a rebondi. Les perspectives sont favorables à court terme, mais de nombreuses fragilités demeurent. D’une part, l’absence de majorité à l’assemblée pourrait compliquer l’application des réformes proposées par le gouvernement. En outre, le maintien d’une relation normalisée avec les Etats Unis et la Chine, tout en tenant à distance les menaces nord-coréennes, reste un défi de taille. D’autre part, bien que la position financière externe de la Corée soit solide, l’économie reste dépendante de son secteur exportateur, exposé aux fluctuations du commerce mondial et à la montée du protectionnisme.
    Les indicateurs économiques sont excellents. La croissance est à son pic depuis 2011. La consommation bénéficie de la hausse des salaires réels et de la mise en place des programmes de transferts sociaux. L’investissement accélère grâce à l’afflux des fonds structurels de l’UE et à la reprise du crédit. De plus, le déficit budgétaire est au plus bas depuis 1995. Alors que l’économie est au plein emploi, l’inflation reste en deçà de la cible de la banque centrale. Enfin, un compromis pourrait voir le jour sur l’épineux dossier de la réforme de la justice, qui attise les tensions entre les dirigeants polonais et Bruxelles depuis 2016.
    La croissance de l’économie argentine est restée soutenue au deuxième semestre 2017 et s’est visiblement prolongée au même rythme au T1 2018. En termes de demande, elle devrait être un peu plus équilibrée que l’année passée grâce au redémarrage des exportations. Cependant, des signes d’emballement ou de tensions apparaissent déjà (forte croissance réelle du crédit domestique, creusement du déficit commercial et, surtout, résurgence des tensions inflationnistes). Pour l’instant, la nature du déséquilibre épargne-investissement sous-jacent ne soulève pas d’inquiétude, notamment parce que les objectifs de consolidation budgétaire sont respectés. Mais les autorités sont confrontées à un classique dilemme de politique monétaire pour un pays émergent.
    La politique monétaire de la Banque centrale d’Égypte (BCE) s’est singulièrement durcie après la mise en place du flottement de la livre en novembre 2016. Depuis le T3 2017, l’inflation est en baisse régulière et l’objectif de la BCE devrait être atteint. La masse monétaire continue de progresser à un rythme relativement soutenu grâce aux entrées de capitaux. Le maintien des taux d’intérêt à un niveau élevé est une contrainte importante pour la progression du crédit, et l’assouplissement monétaire amorcé en 2018 se fera de manière graduelle. En effet, la poursuite de la baisse de l’inflation reste vulnérable à la hausse des prix de l’énergie, tandis que la contrainte de financement extérieur reste importante.
    Dans un environnement régional moins porteur et un contexte de consolidation budgétaire, l’activité économique est restée positive malgré un trou d’air en 2017. La hausse modérée des prix du pétrole en 2018 ainsi qu’un stimulus budgétaire devront permettre un retour progressif à une croissance plus soutenue, même si des incertitudes géopolitiques et économiques subsistent. L’équilibre budgétaire reste précaire mais la solvabilité du gouvernement demeure solide. A moyen terme, l’endettement extérieur du secteur public devrait continuer d’augmenter. Les Emirats bénéficient de conditions financières favorables, ce qui aidera à la poursuite de la diversification de l’économie.
    L’année 2017 s’est clôturée avec des déficits jumeaux records, générant de fortes pressions sur le change et l’inflation. Les perspectives de rééquilibrage s’annoncent difficiles avec des marges de manœuvre étroites. Les réserves de change sont tombées en dessous du seuil de trois mois d’importations. La banque centrale a bien durci sa politique monétaire au risque d’accroître la pression sur la liquidité des banques mais les effets sur l’inflation resteront limités tant que le dinar continuera de se déprécier. La consolidation des finances publiques s’annonce également délicate. Entre pression sociale, conditions imposées par le FMI et une dette publique élevée, le gouvernement n’aura d’autres choix que de réduire le déficit budgétaire.
    L’arrivée de Cyril Ramaphosa à la présidence sud-africaine en février 2018 a constitué un choc de confiance positif. La formation du nouveau gouvernement, la présentation du budget pour l’année 2018-2019 et l’annonce de réformes structurelles ont mis fin à une longue période d’incertitude politique, ramené la confiance des investisseurs, permis une réappréciation du rand et ouvert la voie à une amélioration des finances publiques. A court terme, la croissance économique devrait bénéficier de ce regain de confiance. A moyen terme, le redressement ne pourra se poursuivre que si le pays parvient à introduire d’importants changements structurels indispensables à l’élévation de son potentiel de croissance. La tâche de la nouvelle administration, et des suivantes, est immense.
    L'Éthiopie, en pleine mutation économique, enregistre la croissance la plus rapide d’Afrique sub-saharienne grâce à d’importants investissements publics en infrastructures. Mais cette vigueur cache d’importants déséquilibres macroéconomiques et une vulnérabilité aux aléas climatiques et aux prix des matières premières. Malgré la récente dévaluation du birr contre le dollar, le faible niveau des réserves de change et les déficits courants demeurent une source d’inquiétude majeure. Surtout, le climat politique de plus en plus tendu pourrait ralentir le développement économique du pays.

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