Emerging - 30 janvier 2017
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    Le Trump tantrum a laissé peu de traces sur les conditions financières des pays émergents exception faite du Mexique et de la Turquie. Malgré l’augmentation des taux longs américains, le coût de financement en dollar des entreprises est même à un plus bas historique. Les cours du pétrole et des métaux ont continué de se redresser et les échanges extérieurs retrouvent des couleurs. Pour autant, le FMI et la Banque mondiale ont encore révisé à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2017 et insistent sur les risques baissiers plus que sur l’effet d’entraînement du stimulus budgétaire aux Etats-Unis. Serait-ce un excès de prudence après des années de révisions systématiques à la baisse ? Pas si sûr au regard de la mosaïque des risques potentiels.
    Les marchés financiers ont « acheté » le programme de réformes du nouveau président Temer et semblent faire preuve de patience, face à un marasme persistant de l’activité économique malgré quelques signaux positifs avant l’été. Certaines conditions sont néanmoins réunies pour une reprise graduelle de la croissance économique : renforcement du real, désinflation et assouplissement de la politique monétaire. Mais les espoirs d’un rétablissement franc et rapide de l’économie brésilienne sont fragiles. L’austérité budgétaire et les réformes impopulaires, ainsi que le marché du travail dégradé, vont continuer de peser sur la consommation au premier semestre 2017.
    L’économie russe sort progressivement de récession. Sur les neuf premiers mois de 2016, l’activité a affiché un recul de seulement 0,7% alors qu’elle se contractait de 3,7% un an plus tôt. Au T3 la croissance est redevenue légèrement positive. La baisse des pressions inflationnistes et la hausse des salaires réels devraient progressivement se traduire par une hausse des revenus réels, et donc par une reprise de la consommation des ménages en 2017. Par ailleurs, contrairement au budget prévisionnel, le gouvernement pourrait décider de soutenir la croissance car les prix du pétrole devraient excéder ses hypothèses budgétaires. Néanmoins, il serait préférable que les recettes excédentaires soient allouées au fonds de réserves qui sera épuisé au courant de l’année 2017.
    Au premier semestre de l’exercice budgétaire 2016/2017 la croissance économique indienne a atteint 7,2%, soutenue par le dynamisme de la consommation des ménages dans un environnement désinflationniste. Néanmoins, sur la deuxième partie de l’année, l’activité devrait ralentir sensiblement en raison du choc induit par la démonétisation. Le manque de liquidités a occasionné une chute marquée des ventes automobiles et les indices PMI ont atteint des niveaux qui prévalaient en mai 2013. Ce choc devrait toutefois rester temporaire et l’activité devrait rebondir dès l’exercice 2017/2018 favorisée, notamment, par la consolidation de la situation des entreprises, même si les difficultés des banques publiques pourraient peser sur la distribution du crédit.  
    La détermination des autorités à maintenir "la stabilité" jusqu'au 19ème Congrès du Parti de l'automne 2017 ne fait aucun doute. Néanmoins, les risques baissiers sur les perspectives de croissance à court terme sont élevés, ne serait-ce qu'à cause de la possibilité d'un nouveau retournement du marché immobilier ou d'une montée des tensions commerciales avec les Etats-Unis. La dynamique des comptes externes pourrait aussi générer de l'instabilité. Les pressions sur le yuan et les sorties de capitaux se sont accrues depuis quelques mois, et devraient persister à court terme. La baisse des réserves de change et la dépréciation du yuan devraient alors se poursuivre. Pour les limiter, les autorités n'hésiteront pas à introduire d'autres mesures de contrôle des capitaux.
      La croissance économique est restée supérieure à 6% en 2016, soutenue par le secteur manufacturier exportateur et les secteurs tournés vers la demande interne tels que la construction et les services. A court terme, la base d’exportations devrait continuer à se développer grâce aux investissements étrangers, et la consommation privée devrait ré-accélérer notamment grâce à une meilleure performance du secteur agricole. Les perspectives de croissance restent donc bonnes, mais néanmoins assombries par la montée du risque protectionniste. En outre, les autorités seront certainement amenées à resserrer leur politique monétaire en 2017 et à accroître leurs efforts de consolidation budgétaire pour contenir les risques d’instabilité macroéconomique.
    Après plusieurs mois de crise politique, le parlement a voté la destitution de la présidente Park au début du mois de décembre. Dans l’attente de la validation du Conseil constitutionnel, permettant la tenue de nouvelles élections, le Premier ministre a été nommé président par intérim. Le flou politique des prochains mois pèsera sur la croissance, mais le soutien limité de la politique économique et le manque de vigueur du secteur exportateur contribueront davantage au ralentissement attendu en 2017. A moyen terme, les défis sont nombreux mais la très faible vulnérabilité externe, la bonne tenue des finances publiques et la solidité du secteur bancaire devraient permettre à la Corée de se réformer sans augmenter sa vulnérabilité de manière significative.
    Après une année 2015 difficile, la situation macroéconomique de l’Indonésie s’est redressée en 2016. La croissance économique a légèrement accéléré sous l’impulsion d’une forte augmentation des dépenses publiques au premier semestre 2016 mais les finances publiques se sont malgré cela redressées, la vulnérabilité extérieure a diminué et les entreprises ont consolidé leurs bilans. Dans le même temps, les réformes ont accéléré et l’environnement des affaires s’est amélioré. Par ailleurs, même si les risques de crédit ont continué d’augmenter en dépit du redressement des prix des matières premières, le secteur bancaire dispose de ressources suffisantes pour y faire face. 
    Un mot d’ordre : révisions. Celles des comptes nationaux, de la constitution et de la politique diplomatique. La première indique qu’en 2012-2015 la Turquie aurait été un tigre économique qui s’ignorait, alors que tout corroborait un ralentissement tendanciel renforcé par la dégradation du contexte politique. Toutefois, la réécriture du récit économique national n’efface pas la vulnérabilité externe et le manque de crédibilité de la politique monétaire. La seconde renforçant les prérogatives présidentielles est en marche et la troisième répond à une vision géostratégique mouvante. Les inquiétudes politiques et sécuritaires devraient continuer de peser sur la confiance des agents économiques et des investisseurs, la livre turque et l’activité économique en 2017.  
    La croissance ralentit. La consommation continue son accélération, soutenue par l’embellie du marché de l’emploi et la hausse des salaires. L’investissement se contracte sous l’effet du coup de frein aux transferts budgétaires européens en 2016, mais devrait repartir en 2017. L’inflation revient modestement en territoire positif, mais ne nécessite pas de durcissement monétaire. Avec une baisse de l’impôt sur les sociétés et une réduction des cotisations sociales, le gouvernement entend soutenir l’activité et améliorer l’attractivité du pays pour les investisseurs. L’effet d’éviction perd en intensité et laisse entrevoir une reprise du crédit au secteur privé.  
    L’année 2016/2017 pourrait marquer l’arrêt de la dégradation de l’économie égyptienne. Les réformes budgétaires en cours, le flottement de la monnaie, un soutien extérieur massif et des perspectives énergétiques favorables devraient permettre une réduction des déficits budgétaire et courant. Cependant, cette amélioration sera lente et vulnérable à des facteurs économiques et politiques extérieurs. Surtout, la forte hausse des prix introduit un risque de mécontentement social à court terme. C’est la capacité des autorités à restaurer la confiance auprès des investisseurs locaux et étrangers qui permettra le retour d’une croissance forte et durable.
    Portée par des vents favorables et le démarrage d’un programme d’infrastructures ambitieux, l’activité économique redémarre. La consolidation des finances publiques se poursuit convenablement et la dette publique devrait commencer à décroître à partir de 2017. Cependant, les marges de manœuvre sont étroites. Le niveau élevé de la dette publique ne permet pas de relâchement de la discipline budgétaire. En plus des contraintes financières, les autorités devront s’engager dans un vaste chantier de réformes pour solidifier les bases de la croissance. En revanche, en tant que membre de l’UEMOA, le Sénégal peut compter sur les mécanismes stabilisateurs de la zone franc CFA, dont la soutenabilité n’est pas encore en danger malgré la persistance de vulnérabilités.
    En Angola, l’ajustement à la nouvelle donne pétrolière a été particulièrement douloureux du fait de l’absence de diversification de l’économie. La croissance s’est fortement infléchie dans un contexte de rationnement des devises et de réduction drastique des dépenses publiques. Le rééquilibrage en cours sur le marché pétrolier devrait avoir un effet favorable mais ne semble pas suffisant pour permettre un réel desserrement des contraintes externes et budgétaires. Dans ce contexte, la question de la soutenabilité de la dette publique et de la dette externe reste posée, en particulier à moyen terme.
    Emerging - 20 octobre 2016
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    Le ralentissement de la croissance dans les pays émergents s'est enfin interrompu au premier semestre 2016, les indices de confiance dans l'industrie sont plutôt bien orientés et les conditions de financement extérieur sont redevenues favorables. L'ensemble reste néanmoins fragile et disparate. Hormis la sortie de récession au Brésil et en Russie, les perspectives resteraient notamment contraintes par l'affaiblissement structurel du commerce mondial, ainsi que par le désendettement très progressif des entreprises.    
    Malgré les incertitudes quant à la concrétisation du programme de réformes du nouveau gouvernement, les marchés et les investisseurs ont réagi positivement aux évolutions politiques des derniers mois. Ce n’est pas le cas de la population qui craint le virage libéral en germe et les conséquences des réformes, alors qu’elle subit depuis deux ans les affres de la crise politique et économique. Entre marché du travail déprimé, pouvoir d’achat rogné par l’inflation et difficultés à faire face à un endettement élevé, les ménages, à travers la consommation, ne devraient pas contribuer à la reprise économique avant encore plusieurs mois. L’activité économique pourrait toutefois bénéficier d’un rebond graduel de l’investissement privé.
    L’économie russe va un peu mieux. Au deuxième trimestre la croissance ne s’est contractée que de 0,6% et l’activité dans l’industrie manufacturière a accéléré. Par ailleurs, les entreprises ont commencé à reconstituer leurs stocks et les résultats d’enquête sont favorables. Néanmoins la reprise est fragile. La consommation des ménages reste déprimée par la baisse des salaires réels et le gouvernement n’a pas les marges de manœuvre budgétaires nécessaires au soutien de son économie. La consolidation de ses finances est devenue sa priorité. Pour cela, il est prêt à geler ses dépenses pour les trois prochaines années. Il espère ainsi réduire son déficit budgétaire de 1 point chaque année afin qu’il n’excède pas 1,2% du PIB en 2019.
    Deux ans après son arrivée au pouvoir, le gouvernement de Narendra Modi est parvenu à faire adopter la loi sur la TVA unique. Même s’il faudra quelques années avant que les effets positifs de cette réforme se concrétisent, une telle loi constitue une avancée majeure. Le gouvernement estime le gain de croissance potentielle entre 0,9 et 1,7 point. Par ailleurs, même si les fragilités structurelles du pays restent fortes, l’environnement des affaires s’améliore. D’après le dernier rapport sur la compétitivité, l’Inde a gagné seize places l’année dernière, devançant désormais l’Indonésie. Les agences de notation sont restées sourdes, pour l’instant, à ces changements. Le niveau élevé de la dette publique reste un point de blocage à une amélioration de la note souveraine indienne.
    Le ralentissement de la croissance économique s’est interrompu depuis le deuxième trimestre 2016 sous l’effet des mesures de relance des autorités. La stabilisation dans l’industrie, le redressement du marché immobilier et l’assouplissement monétaire pourraient apporter un peu d’air aux entreprises et aux collectivités locales en allégeant leurs contraintes de liquidité à très court terme. En revanche, leur solvabilité ne s’améliore pas, leur excès de dette s’est encore aggravé au cours de l’année passée et leur capacité à rembourser leurs crédits reste dégradée. Dans ce contexte, les risques de crédit dans l’ensemble du secteur financier continuent de croître et la performance des banques commerciales se dégrade progressivement.
    La victoire du DPP aux élections présidentielles et générales de janvier 2016 est venue sanctionner la mauvaise performance de l’économie de ces dernières années, même si un redressement de la croissance est attendu à court terme grâce au rebond du cycle électronique mondial et à la stabilisation de la croissance chinoise. Elle traduit également la résistance de la population à un rapprochement trop important avec la Chine. Or les tensions avec le grand voisin pourraient gêner les autorités dans la négociation d’accords commerciaux avec de nouveaux partenaires, ou même ralentir le développement de secteurs à très forte valeur ajoutée, alors que le pays doit faire face à une baisse de son potentiel de croissance et réduire sa dépendance à la demande chinoise.
    Le vote en faveur de la constitution proposée par les militaires au pouvoir depuis mai 2014 n’est pas une bonne nouvelle. Le conflit politique et social n’est pas résolu et les éléments antidémocratiques contenus dans le texte proposé laissent penser que cette nouvelle constitution ne durera pas plus longtemps que les précédentes. L’instabilité politique, certainement exacerbée par la récente disparition du roi, devrait se prolonger encore plusieurs années. Pendant ce temps, la croissance se redresse timidement, soutenue par les recettes du tourisme et les dépenses publiques. Mais la compétitivité et l’attractivité de la Thaïlande continuent de diminuer et la concurrence des autres pays de la région pèse de plus en plus sur les entrées d’IDE.
    La situation économique de la Malaisie s’est dégradée. La croissance ralentit, l’excédent courant diminue et le scandale lié au financement du fonds 1MDB a engendré une perte de confiance des investisseurs internationaux et une crise politique interne. La situation politique pourrait rester floue au cours de l’année à venir. Pourtant, à moyen terme, les perspectives de la Malaisie restent favorables. Si le pays parvient à stabiliser la situation politique et améliorer son climat des affaires, son intégration dans l’économie régionale et sa montée en gamme dans les chaînes de valeur mondiales pourraient en faire l’un des principaux bénéficiaires du nouvel accord commercial Transpacifique.
    Point culminant d’une série de chocs (géo)politiques depuis 2013, la tentative avortée de coup d’Etat du 15 juillet dernier a suscité un élan spontané d’unité nationale autour du président Erdogan. Cependant, l’ampleur de la répression au sein des institutions et du secteur privé soulève une certaine inquiétude. Si la réaction des marchés financiers a été relativement modérée, les tensions politiques ont pesé significativement sur la croissance économique au T3. Le ralentissement était déjà marqué au T2, avec un recul de la consommation. Des facteurs de soutien devraient permettre d’éviter un effondrement de l’activité économique, mais certaines interrogations se font jour quant à la détérioration à moyen terme des finances publiques, actuellement plutôt saines.
    L’investissement ralentit sous l’effet de la réduction des transferts européens. La consommation résiste, soutenue par les dépenses publiques, et permet un atterrissage en douceur. Les exportations se portent bien, ramenant le solde courant en territoire positif pour la première fois depuis 20 ans. La hausse des dépenses publiques ne relance pas l’inflation. Avec le lancement du programme d’allocations familiales, le gouvernement s’attèle à relancer la natalité, espérant accroître le potentiel de croissance à long terme. Les coûts de ces politiques seront supportés par les banques, la grande distribution et des entreprises publiques du secteur de l’énergie. Mais la tentation d’accroître l’endettement dans la période actuelle de taux très bas est forte.
    La dévaluation annoncée de la livre égyptienne est rendue nécessaire par la dégradation de la compétitivité des exportations du pays et de sa liquidité en devises. Les épisodes précédents de dépréciation de la livre ou l’exemple argentin soulignent la nécessité de disposer d’un « bouclier » de liquidités suffisant pour garder le contrôle du marché des changes et rappellent que l’amélioration des comptes extérieurs dépend de nombreux éléments non directement liés au niveau du taux de change. Grâce au soutien extérieur, la Banque centrale d’Egypte (BCE) devrait disposer de liquidités suffisantes pour mener à bien une dévaluation. Par contre, l’amélioration des comptes extérieurs ne devrait pas se réaliser avant la résorption du déficit énergétique, prévue en 2018.
    L’économie souffre mais ne fléchit pas, ou du moins pas encore. D’ici à la fin de l’année, les réserves accumulées dans le fonds de stabilisation seront sans doute épuisées alors que la remontée des cours du pétrole, si elle venait à se confirmer, sera insuffisante pour rééquilibrer les comptes publics. Le faible endettement public laisse encore quelques marges de manœuvre. Mais les inquiétudes demeurent sur la capacité future d’investissement de l’Etat. Les réformes avancent sans pour autant convaincre totalement. Dans un contexte de choc durable, il faudra en faire plus pour lever les contraintes sur le développement du secteur privé. En outre, la stabilité du système financier n’est pas menacée mais la liquidité est plus tendue.  
    Le rebond de la croissance au T2 semble devoir rester sans lendemain tant l’économie manque toujours d’un moteur pérenne. Les récentes tensions politiques pourraient, du reste, se traduire par un regain de volatilité sur les marchés financiers et entraîner une réduction de la disponibilité des financements externes, en particulier si la note souveraine en devise était dégradée en deçà de la catégorie « investment grade ». L’impact sur la croissance serait d’autant plus négatif que le pays affiche des besoins de financements substantiels et que les mécanismes d’ajustement semblent limités.

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