Emerging - 26 avril 2017
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    Depuis le début de l’année, le redressement des prix du pétrole et des métaux s’est interrompu. Or, selon toute vraisemblance, la croissance mondiale a accéléré. Les raisons sont à chercher du côté de l’offre. Elles sont a priori temporaires pour les métaux mais probablement durables pour le pétrole. Le rebond des prix en 2016 a redonné un peu d’air aux pays émergents exportateurs de matières premières, mais pour les plus fragiles, il doit se poursuivre pour véritablement restaurer leur liquidité extérieure.
    L’activité économique a continué de décevoir fin 2016, portant la contraction du PIB à 3,6% en moyenne sur l’année. Mais des signaux de sortie de récession se sont multipliés récemment, accréditant l’hypothèse d’un rebond très graduel de l’activité économique au cours des prochains trimestres. Contrainte ces dernières années par les tensions inflationnistes et la dérive budgétaire, la banque centrale a désormais les coudées franches pour assouplir les conditions monétaires (« good cop » : « bon flic »). Le renforcement du real, la rapide désinflation et la baisse espérée des taux d’intérêt réels sont des facteurs favorables à la reprise économique, contrairement à l’austérité budgétaire (« bad cop » : « mauvais flic »), toutefois essentielle pour la crédibilité du policy mix.
    La situation macroéconomique en Russie s’est consolidée. Après deux années de récession, l’économie russe a renoué avec une croissance positive au quatrième trimestre 2016 ; les pressions inflationnistes ont fortement diminué, permettant à la banque centrale d’assouplir sa politique monétaire ; le rouble s’est apprécié significativement au cours des douze derniers mois et le gouvernement a mis en place un important programme de consolidation de ses finances publiques. Dans un tel environnement, l’agence de notation Standard & Poors a mis un outlook positif sur la note du souverain russe laissant envisager qu’il pourrait retrouver son investment grade si la situation macroéconomique du pays continuait à se renforcer.
    Le retrait des billets de 500 et 1000 roupies semble avoir eu peu d’effet sur l’activité économique et sur la popularité de Narendra Modi. Son parti a remporté une large victoire aux élections législatives dans l’Uttar Pradesh, l’Etat le plus peuplé d’Inde. Même si cela reste insuffisant pour lui assurer une majorité à la Chambre haute du Parlement, cette victoire permet néanmoins au Premier ministre d’asseoir son pouvoir en contrôlant désormais dix-sept Etats et deux Territoires Unis. En dépit de la démonétisation, la croissance du PIB a atteint +7% en g.a. au T3-FY17, soutenue par le dynamisme de la demande intérieure. Néanmoins, le financement des investissements des entreprises semble être toujours pénalisé par les difficultés des banques publiques.
    La croissance s’est légèrement redressée au cours des deux derniers trimestres, soutenue par la politique de relance des autorités. L’accélération au T1 2017 a cette fois été tirée par le rebond de l’activité industrielle, qui bénéficie du renforcement de la demande interne et, enfin, du redressement des exportations. Cette amélioration conjoncturelle a permis à la banque centrale de commencer à resserrer prudemment sa politique monétaire, en réponse à l’aggravation continue des risques de crédit et de stress sur la liquidité dans le secteur financier. Cependant, les risques baissiers sur les perspectives de croissance restent élevés, et la détermination des autorités à contenir les risques financiers pourrait rapidement être testée en cas de nouveau ralentissement de l’activité.
    Depuis 2014, la Colombie subit de plein fouet l’effondrement des cours mondiaux des matières premières, notamment du pétrole. Ses fondamentaux macroéconomiques se sont considérablement détériorés jusque début 2016 (creusement des déficits jumeaux, forte dépréciation du peso et pressions inflationnistes) mais la croissance économique a résisté, tirée par la consommation. L’ajustement macroéconomique devrait se poursuivre. Deux avancées politiques majeures sont intervenues fin 2016 : la signature d’un accord de paix avec les FARC et l’adoption d’une réforme fiscale. Elles ouvrent la voie à une amélioration des perspectives macroéconomiques à moyen terme, tandis que la croissance économique ne devrait pas accélérer à court terme.
    Depuis plus d’un an, Mauricio Macri mène de profondes réformes économiques : retour sur les marchés internationaux, suppression de nombreuses taxes, libéralisation des prix de l’énergie et du taux de change, amélioration de la qualité des statistiques… Ces réformes menées tambour battant ont d’abord fait plonger le pays en récession et accélérer l’inflation. Mais les gains attendus des réformes se matérialisent enfin : la confiance des investisseurs internationaux facilite le financement de l’Etat, la croissance décolle et l’inflation commence à décélérer.
    Les débuts de la cohabitation entre les sociaux-démocrates (centre-gauche), arrivés largement en tête des législatives de décembre 2016, et le parti présidentiel (centre-droit) ont été mouvementés. Les manifestations anti-corruption affaiblissent la nouvelle majorité, la poussant à accroître les dépenses publiques. Mais l’économie se porte bien, et la hausse des dépenses budgétaires n’aura qu’un effet pro-cyclique. Les déficits budgétaires sont aujourd’hui modérés, mais à terme, un populisme excessif pourrait endommager la stabilité macroéconomique. La discipline imposée par l’Union européenne devrait néanmoins permettre d’éviter les dérives excessives.
    Les législatives anticipées, organisées à la suite des élections présidentielles remportées par le socialiste Rumen Radev, renforcent la position de son parti mais ne lui permettent pas de former un gouvernement. Celui-ci sera dirigé par l’ancien Premier ministre Boyko Borissov, le leader de la droite libérale et pro-européenne. Les politiques macroéconomiques devraient donc rester dans la continuité. La situation économique s’est nettement améliorée depuis deux ans, avec une accélération de la croissance et une amélioration des comptes extérieurs. Le secteur bancaire profite de cette amélioration pour poursuivre sa restructuration.
    L’année 2016 s’est clôturée par la tenue d’élections présidentielles et la victoire de l’opposition. Si l’alternance s’est déroulée sans heurts, l’état de grâce de la nouvelle équipe au pouvoir sera de courte durée. L’annonce d’une dérive budgétaire massive menace en effet de fragiliser une économie qui commençait tout juste à relever la tête. La perspective d’un « boom » pétrolier n’y changera rien. Pour rassurer les investisseurs, il faudra reprendre le programme de consolidation des finances publiques en collaboration avec le FMI. Le budget présenté en mars va dans le bon sens. Mais les sources de tensions demeurent nombreuses.
    L’économie tunisienne sort de deux années difficiles et les perspectives s’annoncent tout aussi délicates, du moins à court terme. Si la croissance devrait quelque peu repartir à la faveur d’un redressement du secteur du tourisme, cela restera encore nettement insuffisant pour endiguer un taux de chômage très élevé. La progression soutenue de la dette du gouvernement et la persistance de déséquilibres extérieurs significatifs inquiètent également. Heureusement, le pays devrait continuer d’être soutenu financièrement, à condition que l’exécution du programme FMI ne connaisse pas de nouveaux ratés.
    L’Égypte ambitionne de devenir un hub énergétique régional suite aux importantes découvertes de gaz offshore en Méditerranée orientale. Ce projet est d’une importance cruciale, le secteur de l’énergie étant la principale composante de la balance des paiements du pays. L’évolution récente du secteur montre que l’Égypte dispose d’un avantage compétitif significatif lui permettant de devenir un centre énergétique régional pour le négoce et l’exportation de gaz naturel en particulier. Encore faudra-t-il surmonter les risques géopolitiques, financiers et réglementaires pour que ce projet de hub devienne réalité.
    Emerging - 30 janvier 2017
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    Le Trump tantrum a laissé peu de traces sur les conditions financières des pays émergents exception faite du Mexique et de la Turquie. Malgré l’augmentation des taux longs américains, le coût de financement en dollar des entreprises est même à un plus bas historique. Les cours du pétrole et des métaux ont continué de se redresser et les échanges extérieurs retrouvent des couleurs. Pour autant, le FMI et la Banque mondiale ont encore révisé à la baisse leurs prévisions de croissance pour 2017 et insistent sur les risques baissiers plus que sur l’effet d’entraînement du stimulus budgétaire aux Etats-Unis. Serait-ce un excès de prudence après des années de révisions systématiques à la baisse ? Pas si sûr au regard de la mosaïque des risques potentiels.
    Les marchés financiers ont « acheté » le programme de réformes du nouveau président Temer et semblent faire preuve de patience, face à un marasme persistant de l’activité économique malgré quelques signaux positifs avant l’été. Certaines conditions sont néanmoins réunies pour une reprise graduelle de la croissance économique : renforcement du real, désinflation et assouplissement de la politique monétaire. Mais les espoirs d’un rétablissement franc et rapide de l’économie brésilienne sont fragiles. L’austérité budgétaire et les réformes impopulaires, ainsi que le marché du travail dégradé, vont continuer de peser sur la consommation au premier semestre 2017.
    L’économie russe sort progressivement de récession. Sur les neuf premiers mois de 2016, l’activité a affiché un recul de seulement 0,7% alors qu’elle se contractait de 3,7% un an plus tôt. Au T3 la croissance est redevenue légèrement positive. La baisse des pressions inflationnistes et la hausse des salaires réels devraient progressivement se traduire par une hausse des revenus réels, et donc par une reprise de la consommation des ménages en 2017. Par ailleurs, contrairement au budget prévisionnel, le gouvernement pourrait décider de soutenir la croissance car les prix du pétrole devraient excéder ses hypothèses budgétaires. Néanmoins, il serait préférable que les recettes excédentaires soient allouées au fonds de réserves qui sera épuisé au courant de l’année 2017.
    Au premier semestre de l’exercice budgétaire 2016/2017 la croissance économique indienne a atteint 7,2%, soutenue par le dynamisme de la consommation des ménages dans un environnement désinflationniste. Néanmoins, sur la deuxième partie de l’année, l’activité devrait ralentir sensiblement en raison du choc induit par la démonétisation. Le manque de liquidités a occasionné une chute marquée des ventes automobiles et les indices PMI ont atteint des niveaux qui prévalaient en mai 2013. Ce choc devrait toutefois rester temporaire et l’activité devrait rebondir dès l’exercice 2017/2018 favorisée, notamment, par la consolidation de la situation des entreprises, même si les difficultés des banques publiques pourraient peser sur la distribution du crédit.  
    La détermination des autorités à maintenir "la stabilité" jusqu'au 19ème Congrès du Parti de l'automne 2017 ne fait aucun doute. Néanmoins, les risques baissiers sur les perspectives de croissance à court terme sont élevés, ne serait-ce qu'à cause de la possibilité d'un nouveau retournement du marché immobilier ou d'une montée des tensions commerciales avec les Etats-Unis. La dynamique des comptes externes pourrait aussi générer de l'instabilité. Les pressions sur le yuan et les sorties de capitaux se sont accrues depuis quelques mois, et devraient persister à court terme. La baisse des réserves de change et la dépréciation du yuan devraient alors se poursuivre. Pour les limiter, les autorités n'hésiteront pas à introduire d'autres mesures de contrôle des capitaux.
      La croissance économique est restée supérieure à 6% en 2016, soutenue par le secteur manufacturier exportateur et les secteurs tournés vers la demande interne tels que la construction et les services. A court terme, la base d’exportations devrait continuer à se développer grâce aux investissements étrangers, et la consommation privée devrait ré-accélérer notamment grâce à une meilleure performance du secteur agricole. Les perspectives de croissance restent donc bonnes, mais néanmoins assombries par la montée du risque protectionniste. En outre, les autorités seront certainement amenées à resserrer leur politique monétaire en 2017 et à accroître leurs efforts de consolidation budgétaire pour contenir les risques d’instabilité macroéconomique.
    Après plusieurs mois de crise politique, le parlement a voté la destitution de la présidente Park au début du mois de décembre. Dans l’attente de la validation du Conseil constitutionnel, permettant la tenue de nouvelles élections, le Premier ministre a été nommé président par intérim. Le flou politique des prochains mois pèsera sur la croissance, mais le soutien limité de la politique économique et le manque de vigueur du secteur exportateur contribueront davantage au ralentissement attendu en 2017. A moyen terme, les défis sont nombreux mais la très faible vulnérabilité externe, la bonne tenue des finances publiques et la solidité du secteur bancaire devraient permettre à la Corée de se réformer sans augmenter sa vulnérabilité de manière significative.
    Après une année 2015 difficile, la situation macroéconomique de l’Indonésie s’est redressée en 2016. La croissance économique a légèrement accéléré sous l’impulsion d’une forte augmentation des dépenses publiques au premier semestre 2016 mais les finances publiques se sont malgré cela redressées, la vulnérabilité extérieure a diminué et les entreprises ont consolidé leurs bilans. Dans le même temps, les réformes ont accéléré et l’environnement des affaires s’est amélioré. Par ailleurs, même si les risques de crédit ont continué d’augmenter en dépit du redressement des prix des matières premières, le secteur bancaire dispose de ressources suffisantes pour y faire face. 
    Un mot d’ordre : révisions. Celles des comptes nationaux, de la constitution et de la politique diplomatique. La première indique qu’en 2012-2015 la Turquie aurait été un tigre économique qui s’ignorait, alors que tout corroborait un ralentissement tendanciel renforcé par la dégradation du contexte politique. Toutefois, la réécriture du récit économique national n’efface pas la vulnérabilité externe et le manque de crédibilité de la politique monétaire. La seconde renforçant les prérogatives présidentielles est en marche et la troisième répond à une vision géostratégique mouvante. Les inquiétudes politiques et sécuritaires devraient continuer de peser sur la confiance des agents économiques et des investisseurs, la livre turque et l’activité économique en 2017.  
    La croissance ralentit. La consommation continue son accélération, soutenue par l’embellie du marché de l’emploi et la hausse des salaires. L’investissement se contracte sous l’effet du coup de frein aux transferts budgétaires européens en 2016, mais devrait repartir en 2017. L’inflation revient modestement en territoire positif, mais ne nécessite pas de durcissement monétaire. Avec une baisse de l’impôt sur les sociétés et une réduction des cotisations sociales, le gouvernement entend soutenir l’activité et améliorer l’attractivité du pays pour les investisseurs. L’effet d’éviction perd en intensité et laisse entrevoir une reprise du crédit au secteur privé.  
    L’année 2016/2017 pourrait marquer l’arrêt de la dégradation de l’économie égyptienne. Les réformes budgétaires en cours, le flottement de la monnaie, un soutien extérieur massif et des perspectives énergétiques favorables devraient permettre une réduction des déficits budgétaire et courant. Cependant, cette amélioration sera lente et vulnérable à des facteurs économiques et politiques extérieurs. Surtout, la forte hausse des prix introduit un risque de mécontentement social à court terme. C’est la capacité des autorités à restaurer la confiance auprès des investisseurs locaux et étrangers qui permettra le retour d’une croissance forte et durable.
    Portée par des vents favorables et le démarrage d’un programme d’infrastructures ambitieux, l’activité économique redémarre. La consolidation des finances publiques se poursuit convenablement et la dette publique devrait commencer à décroître à partir de 2017. Cependant, les marges de manœuvre sont étroites. Le niveau élevé de la dette publique ne permet pas de relâchement de la discipline budgétaire. En plus des contraintes financières, les autorités devront s’engager dans un vaste chantier de réformes pour solidifier les bases de la croissance. En revanche, en tant que membre de l’UEMOA, le Sénégal peut compter sur les mécanismes stabilisateurs de la zone franc CFA, dont la soutenabilité n’est pas encore en danger malgré la persistance de vulnérabilités.
    En Angola, l’ajustement à la nouvelle donne pétrolière a été particulièrement douloureux du fait de l’absence de diversification de l’économie. La croissance s’est fortement infléchie dans un contexte de rationnement des devises et de réduction drastique des dépenses publiques. Le rééquilibrage en cours sur le marché pétrolier devrait avoir un effet favorable mais ne semble pas suffisant pour permettre un réel desserrement des contraintes externes et budgétaires. Dans ce contexte, la question de la soutenabilité de la dette publique et de la dette externe reste posée, en particulier à moyen terme.

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