Perspectives
    Perspectives - 13 avril 2018
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    Niveau de confiance élevé, redressement de l’activité mondiale, prudence des banques centrales, créations d’emplois et hausse des investissements des entreprises : les conditions semblent réunies pour envisager les perspectives de croissance avec sérénité. Pourtant un certain inconfort se fait sentir depuis peu. Le ralentissement des indicateurs de confiance interroge sur ce qui nous attend. L’aplatissement de la courbe des taux aux États-Unis annonce-t-elle du mauvais temps? Faut-il voir une analogie entre le reflux de valeurs technologiques et la chute des TMT (Technologies, Médias et Télécommunication) en 2000 ? L’inflation américaine dépassera-t-elle l’objectif fixé par la Réserve fédérale ? Enfin et surtout, jusqu’où ira l’escalade des différends commerciaux ?
    La politique commerciale des Etats-Unis se durcit et s’écarte de plus en plus des règles de l’Organisation mondiale du commerce. Les marchés d’actions, qui avaient applaudi aux baisses d’impôts du président Trump, goûtent moins les velléités protectionnistes de ce dernier. Compte tenu de l’imbrication transnationale des échanges, leur contraction est peu probable ; mais l’atmosphère devient, à coup sûr, plus conflictuelle. Pour l’heure, l’économie américaine poursuit sur sa lancée. Avec 3% de croissance attendu en 2018, elle entre dans sa neuvième année d’expansion. Elle manifeste aussi quelques signes de tensions, de quoi inciter la Réserve fédérale à poursuivre le resserrement graduel de sa politique monétaire.
    La reprise devrait se poursuivre à un rythme soutenu en 2018. C’est en tout cas ce qu’indiquent les récentes enquêtes de confiance et plus fondamentalement l’absence de tensions inflationnistes, qui suggère la présence de ressources encore inemployées dans l’économie. Le maintien d’une croissance robuste alimente les débats autour du niveau véritable de l'écart de production et du rythme de la croissance potentielle. Cette double incertitude explique pourquoi la patience, la persévérance et la prudence restent les mots d’ordre de la BCE malgré les bonnes performances de croissance.
    Malgré la forte reprise en cours, la nouvelle grande coalition a entériné une politique budgétaire expansionniste. Son programme prévoit une intensification des investissements en infrastructures et un renforcement de l’aide aux familles et aux retraités. Sur l’Europe, l’appui au pacte de stabilité et de croissance est réitéré. Mais dans une économie qui fonctionne déjà à plein régime, les effets macroéconomiques de ce programme devraient être limités à court terme. A long terme, l’économie devrait profiter des investissements dans les infrastructures. Néanmoins, les entreprises pourraient hésiter à investir dans une Allemagne desservie par un marché du travail tendu, des accords salariaux généreux et une fiscalité des entreprises élevée.
    En 2017, la croissance française  est passée à la vitesse supérieure : en moyenne annuelle, elle a atteint 2%, après 1,1% en 2016, et a terminé l’année en accélérant, sur un rythme proche de 3% l’an. 2018 serait encore une année de croissance vigoureuse (2,3%, en moyenne annuelle, d’après nos prévisions) mais selon une dynamique trimestrielle et une composition différentes. Trimestre après trimestre, la croissance plafonnerait voire décélèrerait légèrement. C’est d’ailleurs le message renvoyé par les enquêtes de confiance sur les premiers mois de l’année. Au niveau de ses moteurs, la croissance, en moyenne annuelle, serait portée par l’accélération de la consommation des ménages et des exportations qui prendrait le relais de l’investissement privé.
    Portée par le rebond de la demande intérieure et des exportations nettes redevenues positives, la reprise est désormais plus auto-entretenue. En 2017, le PIB réel a progressé de 1,5 %. La situation du marché du travail s’est encore améliorée, soutenant les dépenses des ménages. Les dépenses en biens d’équipement et en technologies numériques de pointe ont continué à bénéficier de conditions de financement favorables ainsi que des mesures d’incitation fiscales. En 2017, le nombre de transactions immobilières a augmenté pour la quatrième année d’affilée, mais à un rythme moins soutenu qu’auparavant. Selon plusieurs indicateurs, on peut s’attendre à une légère amélioration des conditions générales dans le secteur immobilier au cours des prochains mois.
    Sept ans après Fukushima, le Japon enregistre un regain d’activité qui doit beaucoup à l’environnement international, mais aussi à la politique expansionniste de son premier ministre, Shinzo Abe. Le moteur exportateur tourne à plein régime, le chômage se réduit à une portion marginale de la population active, la Bourse tutoie les sommets. Derrière l’embellie conjoncturelle, la toile de fond change pourtant peu. Déficits publics lourds et récurrents, dette imposante, faible productivité des petites et moyennes entreprises, mauvaise allocation des ressources, dualité du marché du travail, faible inclusion des femmes… Alors que le vieillissement s’accélère, les facteurs qui entravent l’économie japonaise restent nombreux.
    Malgré la reprise économique en cours et un environnement international toujours favorable, l’espoir d’une consolidation budgétaire pérenne demeure prématuré. La dégradation des finances publiques restera un stigmate des errements de la politique budgétaire de ces dernières années. L’administration, qui prendra ses fonctions début 2019, aura la lourde tâche de répondre à des attentes sociales fortes tout en fixant un cap fiscal qui rassure les investisseurs. Elle devra relancer les réformes structurelles, dont celle des retraites mise sous le boisseau par le gouvernement Temer. A défaut, la trajectoire des finances publiques pourrait devenir insoutenable à moyen-long terme.
    Les fondamentaux se sont consolidés en 2017. La croissance a atteint +1,5% après s’être contractée de 0,2% en 2016. Le déficit budgétaire a sensiblement diminué à 1,4% du PIB, reflet de la hausse des recettes pétrolières et gazières mais aussi de la baisse des dépenses. Par ailleurs, la banque centrale a prouvé sa capacité à faire face à la hausse des risques de crédit et aux difficultés des banques. La création d’une « bad bank » devrait permettre d’assainir davantage le secteur bancaire. Ainsi, même si les contraintes à une accélération de la croissance restent fortes, l’agence de notation Standard & Poor’s a amélioré la note du souverain russe à BBB. En revanche, le renforcement des sanctions à l’égard des oligarques russes devrait peser sur la croissance à court et moyen terme.
    D’un point de vue positif, la croissance a fortement accéléré et devrait retrouver des niveaux proches de son potentiel dès l’exercice 2018/2019. En outre, les investissements privés semblent enfin connaître une reprise durable. Par ailleurs, dans le cadre de leur recapitalisation, les banques publiques, dont la qualité des actifs s’est encore détériorée, ont reçu près de USD 14 mds en mars, ce qui devrait permettre d’alléger les pressions sur les plus fragiles d’entre elles et soutenir la reprise des investissements. D’un point de vue négatif, le gouvernement a marqué une pause dans la consolidation de ses finances. De plus, le déficit courant s’est légèrement creusé, reflet d’une détérioration des termes de l’échange mais aussi des parts de marché.
    Les tensions montent entre la Chine et les Etats-Unis. La Chine jouit d’une position financière extérieure toujours très solide et les exportations destinées au marché américain ne représentent que 4% de son PIB. Les hausses des droits de douane annoncées par les Etats-Unis ne devraient donc avoir qu’un effet direct très modeste sur sa performance macroéconomique. Les mesures protectionnistes pourraient néanmoins peser sur la progression des exportations et sur les efforts de l’industrie pour poursuivre sa montée en gamme, à un moment où la Chine commence à perdre des parts de marché. En outre, une croissance moins forte que prévu des exportations et du PIB pourrait ébranler la détermination des autorités à ralentir la progression de la dette interne.
    La Grèce s’apprête à sortir du programme d’ajustement et de financement européen. La reprise s’installe lentement, portée par un environnement économique favorable et le regain de confiance qu’apportent le bon déroulement du programme et la perspective de son achèvement. Le redressement économique du pays doit maintenant s’amorcer. L’État dégage désormais un excédent budgétaire élevé avant le paiement des intérêts de la dette, et prépare son retour sur les marchés de capitaux. La dette publique est considérable (180% du PIB), mais ne devra être refinancée que très progressivement. Les négociations en cours à Bruxelles doivent encore renforcer sa soutenabilité.
    La croissance de l’activité devrait légèrement accélérer en 2018. La Norvège devrait en effet bénéficier d’une conjoncture favorable chez ses principaux partenaires commerciaux. L’investissement devrait à son tour soutenir l’activité grâce aux perspectives de croissance et à des conditions de financement toujours avantageuses. Les créations d’emplois et la progression des salaires devraient favoriser la consommation des ménages, tandis que le gouvernement profitera de ces vents porteurs pour mener une politique budgétaire moins expansionniste.
    Perspectives - 24 janvier 2018
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    2018 s’annonce comme une année de forte croissance dans le monde, avec peu de pays laissés pour compte. Aux Etats-Unis, en zone euro, les indices de la conjoncture sont proches des pics historiques atteints au milieu des années 2000. Jusqu’alors plutôt discrètes, les tensions sur les capacités de production sont ressenties avec plus d’acuité par les chefs d’entreprise. Quant à l’ascension du prix des actifs, financiers ou immobiliers, elle se poursuit, jusqu’à faire craindre l’émergence de bulles. Pour les politiques monétaires, le temps de la normalisation est venu. Les banques centrales se désengagent prudemment du marché de la dette publique, ce qui devrait avoir pour conséquence une remontée des taux d’intérêt. Dès 2019, l’activité pourrait commencer à freiner.
    L’économie américaine est portée par l’endettement et le pétrole, une vieille histoire. En 2018, elle devrait croître à un rythme voisin de 3%, ce qui n’arrive plus si souvent. Les baisses d’impôts conséquentes votées par le Congrès la soutiendront à court terme ; mais elles creuseront aussi le déficit fédéral, ce qui pourrait favoriser la remontée des taux d’intérêt. Le resserrement monétaire devrait d’ailleurs se poursuivre, dans la continuité de l’action entreprise par la présidente de la Banque centrale, Janet Yellen, laquelle sera remplacée en février par Jerome Powell.
    Nous attendons la poursuite d’une croissance robuste en 2018 : à la reprise cyclique, solide et auto-entretenue, s’ajoute un environnement monétaire qui reste particulièrement favorable malgré la réduction des achats de la Banque centrale européenne dans le cadre de son assouplissement quantitatif (QE). La faiblesse persistante de l’inflation suggère que la croissance européenne n’est pas encore sur le point de buter sur des contraintes d’offre, et justifie le maintien d’une politique monétaire accommodante. Cet environnement économique favorable ne doit cependant pas occulter la nécessité pour la zone euro de se renforcer du point de vue institutionnel.
    L’économie est en plein essor au point de montrer des signes de surchauffe. Les coûts salariaux augmentent, surtout dans les secteurs les plus touchés par la pénurie de main-d’œuvre. Malgré tout, dans le cadre des négociations pour former une coalition de gouvernement, la CDU/CSU et le SPD sont convenus de mettre en œuvre un stimulus budgétaire substantiel. Après une forte croissance en 2018, l’économie devrait marquer le pas l’année prochaine, freinée par les contraintes de capacités de production et le manque de main-d’œuvre qualifiée. La remontée des taux d’intérêt aux États-Unis et en Europe pèserait également.
    Portée par une demande intérieure et une croissance mondiale robustes, l’économie française continue d’avancer à un bon rythme, qui s’accélère même au moment d’aborder 2018. Sa croissance atteindrait 2% en moyenne cette année, après 1,9% en 2017. Clé de voute de notre scénario, l’emploi privé verrait sa dynamique préservée, voire renforcée. Il constituerait le principal facteur de soutien au pouvoir d’achat des ménages, alors que l’effet net des mesures fiscales est sujet à débat et s’avèrerait, somme toute, limité. Le chômage est appelé à reculer davantage, et la consommation des ménages à retrouver le dynamisme qui lui manquait jusqu’ici.
    La demande intérieure demeure le principal moteur de la reprise. L’investissement marque un fort rebond, la consommation privée se redresse. Tirées par la demande mondiale, les exportations nettes contribuent positivement à la croissance. Comme en 2017, l’économie devrait croître d’environ 1,5 % en 2018, une performance qui doit beaucoup aux microentreprises. Celles-ci restent le  principal poumon de l’économie. Elles représentent encore 95 % des entreprises (97 % dans les services), 47 % de l’emploi total, et produisent près de 30% de la valeur ajoutée totale.
    L’activité ne semble pas avoir vraiment souffert de la crise catalane au plan national. Dans un environnement européen extrêmement dynamique, elle reste solide, et accélère dans le secteur manufacturier. Le taux de chômage poursuit son repli. En Catalogne, les élections régionales n’ont pas apporté l’élément décisif qui dessinera la voie de la sortie de crise. La pression politique pousse chaque camp à adopter une position dure. Le dialogue devrait être pauvre et peu productif à court terme, maintenant un climat d’incertitudes autour de la question catalane.
    Le PIB a enregistré un troisième trimestre consécutif d’expansion au 3e trimestre 2017 après huit trimestres de récession. Nous continuons de privilégier un rebond graduel de l’activité en 2018, porté par la demande intérieure et la demande mondiale. L’inflation est sous contrôle et le cycle d’assouplissement monétaire touche à sa fin. Des réformes en suspens et des élections à suspense pourraient perturber les marchés financiers dans les prochains mois. Malgré l’amélioration du marché du travail en 2017, les stigmates sociaux et psychologiques de la crise économique et politique ont réveillé le spectre d’un vote radical, susceptible de compromettre la difficile consolidation macroéconomique et budgétaire en 2019.
    La croissance économique a décéléré au troisième trimestre et les indicateurs confirment la poursuite du ralentissement au quatrième. L’économie reste soutenue par le dynamisme de la demande intérieure alors que les investissements commencent à marquer le pas en dépit de conditions monétaires plus favorables. La forte baisse des pressions inflationnistes (en deçà de l’objectif fixé par la banque centrale) a permis aux autorités monétaires d’abaisser de 225 points de base leurs taux directeurs. Le gouvernement continue de privilégier la maîtrise de ses dépenses afin de réduire son déficit budgétaire et renflouer son fonds souverain. Il espère pouvoir l’utiliser pour décorréler ses dépenses des revenus du pétrole à compter de 2019.
    Au deuxième trimestre de l’exercice 2017/18 la croissance économique indienne a légèrement rebondi. Les indicateurs du troisième trimestre confirment cette reprise tirée par le dynamisme de l’industrie. En revanche, la consommation des ménages a ralenti et les investissements privés peinent à redémarrer alors que l’environnement institutionnel et monétaire est beaucoup plus favorable qu’il y a un an. En outre, la hausse des pressions inflationnistes et le risque de dérapage budgétaire pourraient inciter la banque centrale à durcir sa politique monétaire. En dépit du ralentissement économique et d’une hausse des tensions sociales, le parti de coalition au pouvoir (NDA) pourrait obtenir la majorité à la chambre haute du parlement avant les élections générales de 2019.
    La Chine a enregistré une croissance économique de 6,9 % en 2017, contre 6,7 % en 2016, selon les chiffres publiés le 18 janvier. Les mesures de relance de la demande interne et le rebond des exportations ont contribué à ce léger redressement, mais la tendance au ralentissement, qui était à l’œuvre depuis 2010, a déjà repris au 2e semestre 2017. Elle devrait se poursuivre en 2018 sous l’effet de facteurs structurels et du resserrement des conditions de crédit. Une croissance « de meilleure qualité », l’assainissement du secteur financier et le désendettement des entreprises doivent être les objectifs prioritaires des autorités. L’incertitude persistera néanmoins encore longtemps sur leur détermination à rendre l’économie moins dépendante au crédit au prix d’une croissance moins rapide.
    L’économie néerlandaise connaît un net redressement, une évolution de bon augure pour la nouvelle coalition quadripartite de centre-droit arrivée au pouvoir fin octobre. Le gouvernement a décidé de maintenir un léger excédent budgétaire. Les ménages comme les entreprises vont bénéficier d’importantes réductions fiscales. Concernant l’Europe, le gouvernement souhaite le retour aux règles strictes du traité de Maastricht. La croissance devrait rester forte dans les prochaines années mais la production pourrait être confrontée à des goulets d’étranglement. Il faut donc s’attendre à une hausse plus rapide des salaires tandis que l’inflation pourrait atteindre 2 %.
    Mal orientés l’automne dernier, les indices de la conjoncture se sont un peu redressés depuis. Au moment de basculer en 2018, l’économie britannique progresse à vitesse réduite, sans être tout à fait au point mort. La chute de la livre est enrayée. Un simple répit ? La procédure du « Brexit » entre, en tout cas, dans sa seconde phase, la plus difficile. Celle-ci va consister à définir le futur cadre des relations entre le Royaume-Uni et l’Union européenne, dans l’optique d’un accord en octobre 2018, pour un retrait définitif en mars 2019. Le principal risque est bien celui de l’impasse, les négociateurs disposant de peu de temps pour réconcilier des positions encore très éloignées.

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Poussée de tension 24/01/2018
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La reprise se poursuit, mais… 06/07/2017
Un vent d’optimisme souffle sur l’économie européenne, tout spécialement dans la zone euro, où la croissance accélère autant qu’elle se généralise à l’ensemble des pays. A l’abord de l’été 2017, tous les indices de la conjoncture sont au vert, les créations d’emplois se renforcent, la baisse du chômage s’accentue. L’horizon paraît dégagé… à cela près qu’en Chine, quelques nuages se forment. Pékin s’emploie à nouveau à freiner l’expansion du crédit, ce qui pèsera sur l’activité, notamment immobilière. L’industrie lourde manifeste déjà quelques signes de rechute, les prix mondiaux des matières premières se tassent.
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