Perspectives
    Perspectives - 06 juillet 2017
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    Un vent d’optimisme souffle sur l’économie européenne, tout spécialement dans la zone euro, où la croissance accélère autant qu’elle se généralise à l’ensemble des pays. A l’abord de l’été 2017, tous les indices de la conjoncture sont au vert, les créations d’emplois se renforcent, la baisse du chômage s’accentue. L’horizon paraît dégagé… à cela près qu’en Chine, quelques nuages se forment. Pékin s’emploie à nouveau à freiner l’expansion du crédit, ce qui pèsera sur l’activité, notamment immobilière. L’industrie lourde manifeste déjà quelques signes de rechute, les prix mondiaux des matières premières se tassent.
    La croissance a connu son traditionnel ralentissement de début d’année, cette fois imputable à la consommation des ménages. Les perspectives de rebond, bien réelles, sont néanmoins limitées, et 2017 pourrait s’achever sur une performance décevante. Les risques au cours des prochains mois sont concentrés sur le marché de l’immobilier qui donne les premiers signes de réaction à la hausse des taux hypothécaires. Pourtant la Fed continue de normaliser sa politique, ayant annoncé les prochaines étapes sans pour autant préciser un calendrier. Et pour cause : il s’agit de diagnostiquer les causes profondes de l’actuel ralentissement de l’inflation avant de lever davantage le soutien monétaire à la croissance.
    La croissance économique est de plus en plus rapide et… solide. L’accélération des créations d’emplois et le redressement du taux d’investissement augmentent la résistance de la reprise aux chocs extérieurs. La Banque centrale européenne a pris acte de cette embellie, d’abord en abandonnant la référence à des taux d’intérêt directeurs potentiellement plus bas à l’avenir ; ensuite en se disant prête à ajuster sa politique à l’amélioration conjoncturelle. Un optimisme qui n’empêcherait pas une certaine prudence, notamment en regard du sous-emploi des capacités de production, dont l’ampleur est sujette à débat.
    La reprise économique s’est accélérée au début de l’année à la faveur d’une politique monétaire et budgétaire accommodante, du redressement du commerce mondial et de la faiblesse des prix de l’énergie. Ces conditions favorables devraient perdurer dans les trimestres à venir. La croissance devrait rester solide, portée en grande partie par la demande intérieure. Les pénuries de main-d’œuvre qualifiée pourraient s’accentuer, poussant à la hausse les accords salariaux et l’inflation. Cependant, l’environnement de taux bas pourrait créer de nouveaux risques comme le surendettement, une mauvaise allocation des ressources en capital et une surévaluation des prix des actifs.
    La croissance française accélère franchement. En 2017, elle devrait atteindre 1,6% en moyenne annuelle (après 1,1% en 2016), un chiffre révisé en hausse à la faveur d’un bon effet d’acquis et d’une dynamique conjoncturelle solide : nette amélioration des enquêtes de confiance, progression soutenue de l’emploi, taux de chômage en baisse, vigueur du marché immobilier. Les conditions monétaires et financières restent favorables. La croissance mondiale se raffermit. Les exportations et l’investissement s’annoncent comme les moteurs de la croissance en 2017 tandis que la consommation des ménages serait en retrait, ralentie par la remontée de l’inflation. Celle-ci reste néanmoins basse, contenue notamment par les surcapacités encore importantes dans l’économie.  
    Début 2017, la reprise italienne a gagné en ampleur, avec une croissance au plus haut depuis 2011 (1,2%). La consommation a gagné 0,5% d’un trimestre sur l’autre, alors que l’investissement enregistrait un recul surprise, les entreprises restant extrêmement prudentes. La participation des femmes au marché du travail est faible : elles ne représentant que 41,6% de l’emploi. Fin 2016, leur taux d’emploi était inférieur de 12,4 points de pourcentage à la moyenne de la zone euro, écart bien moins important lorsque l’on ne retient que la population la plus éduquée.  
    La reprise s’appuie sur des bases larges et solides. Elle se poursuit à un rythme relativement rapide, et ne donne pour l’instant pas de signes d’essoufflement. L’inflation sous-jacente se redresse lentement. Les créations d’emplois sont vives, mais, compte tenu des spécificités de la crise en Espagne, les défis restent immenses avant de ramener le taux de chômage et sa composante de long terme à des niveaux acceptables. Entraînées par la croissance, les finances publiques se rétablissent lentement. Le déficit sera ramené en deçà de 3% du PIB en 2018, au plus tard.
    Le feuilleton politico-judiciaire qui secoue le pays depuis trois ans n’en finit pas de repousser la « normalisation » de l’environnement institutionnel. Les accusations à l’encontre du président ne devraient pas l’empêcher de finir son mandat et la réaction des marchés financiers a été moins virulente que lors des épisodes précédents. Mais la bonne marche des réformes structurelles et la confiance des agents économiques et des investisseurs sont indispensables à une reprise économique pérenne et solide. Face à cette nouvelle montée de l’incertitude, la banque centrale maintient le cap de l’assouplissement monétaire dans un environnement toujours désinflationniste.
    La situation macroéconomique de la Russie s’est sensiblement consolidée au cours des derniers mois. La croissance économique a accéléré à +0,5% en g.a. au T1 2017 et les derniers indicateurs d’activité font état d’une reprise de la consommation des ménages au début du T2 2017. La stabilisation de la situation dans le secteur bancaire depuis la fin d’année devrait permettre de soutenir la reprise au S2 2017. Par ailleurs, sur les cinq premiers mois de l’exercice budgétaire 2017, le déficit a sensiblement diminué grâce à la fois à la hausse des revenus du pétrole et du gaz et à la baisse des dépenses. Dans le même temps, les autorités russes ont commencé à renflouer le fonds de réserve en utilisant les excès de recettes budgétaires, sans que cela ne pèse sur le rouble.      
    L’activité économique a ralenti au dernier trimestre de l’exercice 2016/2017. Ce ralentissement n’est qu’en partie induit par le processus de démonétisation. La décélération des investissements et la baisse de la production de biens d’équipement ont débuté dès le mois de septembre. Indépendamment des difficultés des entreprises, la détérioration de la qualité des actifs bancaires pèse lourdement sur la distribution du crédit. Dans un tel environnement, le gouvernement a adopté une nouvelle ordonnance afin d’accroître le rôle de la banque centrale dans la gestion des créances douteuses. Même si une telle mesure devrait accélérer le processus de résolution des créances, elle ne permet pas de pallier les importants besoins en capitaux des banques publiques.
    Le resserrement monétaire et le renforcement du cadre prudentiel et réglementaire du secteur financier devraient, en toute logique, freiner la progression des crédits à l’économie en 2017. Pour le moment, les conséquences sont surtout visibles dans le ralentissement des financements interbancaires, la correction sur le marché obligataire et la moindre expansion de certaines activités du shadow banking. En revanche, les prêts des banques commerciales n’ont pas encore véritablement fléchi. Le tassement de l’activité observé ces derniers mois dans l’immobilier pourrait s’étendre à d’autres secteurs dépendants du crédit, et la croissance économique devrait à nouveau ralentir au cours des prochains trimestres.
    La croissance a nettement accéléré au cours des derniers trimestres, et elle atteint pour l’heure un niveau élevé au sein de la zone euro. L’emploi se redresse vivement, ce qui a conduit l’indice de confiance des ménages à un plus haut historique. Signe que l’économie est désormais à même de tirer le plein bénéfice d’un environnement porteur, cet élan devrait faciliter la poursuite des ajustements toujours nécessaires. Les fragilités de l’économie portugaise n’ont pas disparues mais les conditions sont réunies pour les réduire. Sorti récemment de la procédure européenne pour déficit excessif, le pays doit toutefois veiller à mettre son ratio de dette publique sur une trajectoire franchement baissière.  
    L’économie danoise devrait continuer à bénéficier de vents porteurs et croître à un rythme supérieur à son potentiel, et ainsi afficher un accroissement du PIB de près de 2% cette année. Les exportations profiteront vraisemblablement d’une conjoncture internationale favorable, tandis que la hausse des salaires et de l’emploi soutiendront le revenu disponible et la consommation privée. L’économie danoise devrait en outre continuer à profiter d’une politique monétaire accommodante.
    Perspectives - 24 avril 2017
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    Au printemps 2017, les indicateurs économiques restent assez bien orientés. Proche de 2% par an, la croissance en zone euro est plus dynamique. Elle est aussi mieux répartie, les cycles conjoncturels des Dix-Neuf tendant à s'harmoniser. Les Etats-Unis enregistrent une reprise des activités liées au pétrole et au gaz de schiste. L'investissement des entreprises devrait, notamment, y avoir rebondi en début d'année. L’inflation accélère, sous l’effet du renchérissement du pétrole ; elle dépasse la cible officielle des 2% aux Etats-Unis, et s’en rapproche en zone euro. Les banques centrales ne s’affolent pas pour autant.
    Il apparaît de plus en plus clairement qu’il n’y aura pas de « relance » budgétaire, du moins en 2017. L’attention se reporte sur les évolutions intrinsèques de l’économie. Les données d’enquêtes et d’offre sont plutôt bien orientées, alors que la consommation des ménages ralentit. En mars, l’emploi a connu un coup de frein. Il est trop tôt pour s’en inquiéter réellement, mais, en conjonction avec une inflation qui n’accélère plus, on peut y voir une justification, pour la Fed, de faire une pause. Reste que le processus de normalisation monétaire est ainsi pensé que chaque opportunité sera utilisée : si en juin prix et emploi ont conservé quelque dynamisme, la Fed remontera de nouveau les taux, dans l’espoir de pouvoir décider d’une troisième hausse d’ici la fin de l’année.
    La situation économique continue de s’améliorer en zone euro : les enquêtes sont très bien orientées même si les dernières données « dures » d’activité invitent à tempérer quelque peu l’optimisme ambiant. Comparées à fin 2016, nos prévisions de croissance ont été relevées à la hausse. Reste que le retard de production accumulé depuis 2008 est conséquent malgré l’embellie conjoncturelle. Il se traduit par un niveau d’inflation toujours très faible dès lors que l’on exclut de sa mesure les éléments les plus volatils. Sur cette base nous continuons de prévoir une politique monétaire durablement accommodante, caractérisée par un retrait extrêmement graduel des mesures non conventionnelles à partir de janvier 2018. 
    L’économie allemande affiche de très bons résultats. En 2017 et 2018, la croissance devrait se maintenir à un niveau proche de 1,8%. La surperformance de l’Allemagne vis-à-vis de la zone euro est souvent attribuée au programme de réformes de l’Agenda 2010. Cependant, la chute du chômage s’est accompagnée d’un accroissement du nombre de travailleurs pauvres. Le Parti social-démocrate allemand souhaite corriger certaines réformes qui ont conduit à un accroissement des emplois précaires et mal payés. Les questions de justice sociale et d’équité pourraient ainsi figurer au cœur du débat.
    L’accélération attendue de la croissance en 2016 n’a pas été au rendez-vous : les espoirs se reportent sur 2017. 2016 s’est tout de même terminé sur un chiffre de croissance robuste qui permet à 2017 de bien démarrer. Les enquêtes de confiance sont par ailleurs bien orientées au premier trimestre mais ce signal positif est contrebalancé par des données mensuelles d’activité médiocres. Le tableau général est celui d’une croissance française un peu plus solide, à la faveur notamment de l’amélioration du marché du travail. Mais la croissance attendue en 2017 ne serait pas beaucoup plus élevée qu’en 2016 (1,3% en moyenne annuelle après 1,1%), freinée dans son accélération par la remontée de l’inflation.
    En 2016, la croissance est ressortie à près de 1%, portée par la demande intérieure. Les exportations nettes ont continué de peser. La formation brute de capital fixe a progressé d’environ 3%, les dépenses en machines-outils et en équipements gagnant près de 4%. Au cours des trois dernières années, l’investissement des sociétés non financières a progressé de EUR 11 mds, tandis que l’investissement public reculait, de EUR 45 mds en 2011 à EUR 35 mds en 2016. Les prix de l’immobilier ont progressé au quatrième trimestre 2016. Aussi modérée soit-elle, cette hausse n’en est pas moins la première en cinq ans. Les données restent bien orientées. Selon l’Agenzia delle Entrate, plus de 528 000 logements ont été vendus en 2016, près de 20% de plus qu’en 2015.
    Après trois années de reprise, l’économie espagnole va enfin retrouver dans les prochains mois le niveau d’activité qui était le sien au début de la crise. Il n’est pas seulement question de rattrapage, dans la mesure où l’économie s’est profondément transformée.  La reprise va se poursuivre, mais sera un peu moins vigoureuse que par le passé. Maintenant que la situation politique est clarifiée, l’exécutif espagnol va devoir accentuer ses efforts d’ajustement budgétaire. Toute la difficulté pour le gouvernement minoritaire de Mariano Rajoy sera de trouver le bon dosage.
    L’activité économique a continué de décevoir fin 2016, portant la contraction du PIB à 3,6% en moyenne sur l’année. Mais des signaux de sortie de récession se sont multipliés récemment, accréditant l’hypothèse d’un rebond très graduel de l’activité économique au cours des prochains trimestres. Contrainte ces dernières années par les tensions inflationnistes et la dérive budgétaire, la banque centrale a désormais les coudées franches pour assouplir les conditions monétaires (« good cop » : « bon flic »). Le renforcement du real, la rapide désinflation et la baisse espérée des taux d’intérêt réels sont des facteurs favorables à la reprise économique, contrairement à l’austérité budgétaire (« bad cop » : « mauvais flic »), toutefois essentielle pour la crédibilité du policy mix.
    La situation macroéconomique en Russie s’est consolidée. Après deux années de récession, l’économie russe a renoué avec une croissance positive au quatrième trimestre 2016 ; les pressions inflationnistes ont fortement diminué, permettant à la banque centrale d’assouplir sa politique monétaire ; le rouble s’est apprécié significativement au cours des douze derniers mois et le gouvernement a mis en place un important programme de consolidation de ses finances publiques. Dans un tel environnement, l’agence de notation Standard & Poors a mis un outlook positif sur la note du souverain russe laissant envisager qu’il pourrait retrouver son investment grade si la situation macroéconomique du pays continuait à se renforcer.
    Le retrait des billets de 500 et 1000 roupies semble avoir eu peu d’effet sur l’activité économique et sur la popularité de Narendra Modi. Son parti a remporté une large victoire aux élections législatives dans l’Uttar Pradesh, l’Etat le plus peuplé d’Inde. Même si cela reste insuffisant pour lui assurer une majorité à la Chambre haute du Parlement, cette victoire permet néanmoins au Premier ministre d’asseoir son pouvoir en contrôlant désormais dix-sept Etats et deux Territoires Unis. En dépit de la démonétisation, la croissance du PIB a atteint +7% en g.a. au T3-FY17, soutenue par le dynamisme de la demande intérieure. Néanmoins, le financement des investissements des entreprises semble être toujours pénalisé par les difficultés des banques publiques.
    La croissance s’est légèrement redressée au cours des deux derniers trimestres, soutenue par la politique de relance des autorités. L’accélération au T1 2017 a cette fois été tirée par le rebond de l’activité industrielle, qui bénéficie du renforcement de la demande interne et, enfin, du redressement des exportations. Cette amélioration conjoncturelle a permis à la banque centrale de commencer à resserrer prudemment sa politique monétaire, en réponse à l’aggravation continue des risques de crédit et de stress sur la liquidité dans le secteur financier. Cependant, les risques baissiers sur les perspectives de croissance restent élevés, et la détermination des autorités à contenir les risques financiers pourrait rapidement être testée en cas de nouveau ralentissement de l’activité.
    Le Brexit n’a pas eu lieu, mais le compte à rebours est lancé. Le Royaume-Uni et l’UE à 27 ont deux ans pour dénouer une relation plus étroite et complexe que les Britanniques n’en avaient conscience lors du référendum de juin 2016. La balle est dans le camp européen, et les appels à l’union de la Commission ont été entendus par le Parlement. Un Conseil exceptionnel doit se réunir le 29 avril, et les négociations pourront alors commencer. L’inextricabilité de la relation britannico-européenne est chaque jour plus flagrante, et le gouvernement britannique semble se résigner aux inévitables sacrifices. Des négociations complexes sur fond de ralentissement de l’activité, la dépréciation de la livre pesant sur le pouvoir d’achat des ménages et donc de leurs dépenses…
    La croissance accélère, alimentée par la demande intérieure. Emploi et confiance des ménages nourrissent la consommation, appelée à rester l’un des principaux moteurs de la croissance. Les problèmes structurels du marché du travail (taux d’activité des seniors et des travailleurs non-européens) n’ont pas disparu pour autant. Des excédents d’exploitation élevés, des taux d’intérêt faibles et des taux d’utilisation en hausse stimulent la croissance du crédit. Les incertitudes liées au Brexit constituent le principal risque à la baisse. La dette publique est toujours aussi élevée. L’assouplissement de la rigueur budgétaire, intervenu l’année dernière, n’est pas de bon augure pour ceux qui espéraient une réduction prochaine de la dette.

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